公司深度报告：乘风国产升级产品，穿越周期引领创新

公司研究 公司深度 电子 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年11月24日 [Table_invest] 买入（首次覆盖） [Table_NewTitle] 兆易创新（603986）：乘风国产升级产品，穿越周期引领创新 ——公司深度报告 Table_Authors] 证券分析师： 方霁 S0630523060001 fangji@longone.com.cn 联系人 蔡望颋 cwt@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2023/11/23 收盘价 96.69 总股本(万股) 66,691 流通A股/B股(万股) 66,442/0 资产负债率(%) 8.46% 市净率(倍) 4.15 净资产收益率(加权) 2.81 12个月内最高/最低价 143.22/88.38 [Table_QuotePic] [Table_Report] 相关研究 1.存储市场柳暗花明，国产替代未艾方兴——半导体行业深度报告（二） [table_main] 投资要点： ➢ NOR Flash产品结构持续优化，有望进一步提高市占率。2022年公司存储业务占比59.36%，NOR占公司存储业务的主要部分，当前公司产品主要应用在消费电子。根据ICInsights数据，2021年华邦、旺宏和兆易创新三家存储厂商的市占率分别为35%、33%和23%。中长期公司在nor在产品结构与客户结构上发力，打开新的成长空间。其一，公司在NOR产品上覆盖512K-2GB，针对不同应用市场需求提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗、小封装等多个系列产品，不断巩固消费电子龙头优势地位。其次，公司积极拓展工业控制、汽车电子、网络通讯领域应用，NOR业务有望进一步提高市场份额。短期内公司也迎来消费电子复苏周期，库存或将逐步去化，毛利有望改善。 ➢ 与国内龙头厂商合作发挥产业协同效应，自研利基DRAM，业务或将高速发展。2019年公司定向增发43.24亿元布局DRAM业务，研发1Xnm级的DRAM技术。2021年上半年，公司推出自有品牌利基型DRAM产品DDR3L、DDR4，主要面向消费类、工业控制类及车规等市场。公司与合肥长鑫发挥优势互补，在DRAM上实现多种合作模式，保障产能稳定。Trendforce统计，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元，占DRAM总体市场规模的10%左右。利基DRAM国产化需求旺盛，公司DRAM业务有望迎来高速发展期。 ➢ 国内高端MCU领域领军者，有望充分受益国产化替代。根据Yole数据，2022年全球MCU市场中，英飞凌、瑞萨电子和恩智浦均以18%的市场份额并列前三，前十厂商除新唐科技和华大半导体外，其余均是美国、日本、荷兰等海外企业，CR7市占率达90%，行业集中度较高。兆易创新从2013年起步，10年间将MCU家族的规模扩充至41个产品系列、超过500款MCU产品，2023年上半年，公司推出了国内首款基于Arm® Cortex®-M7内核的GD32H系列超高性能微控制器，应用于电源、储能、机器学习和人工智能等诸多工业及高端消费领域。公司产品中工业占比较高，随着客户库存去化以及行业景气复苏，叠加消费和汽车前装应用产品出货量增长，MCU业务有望实现底部周期复苏与产品内生增长。 ➢ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司在国内存储芯片和MCU领域具备绝对领先优势，产品覆盖高中低端市场，有望充分受益国产替代趋势，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合公司新产品线的进一步拓展和量产，我们认为公司有望享受更高的估值水平。预计公司2023-2025年营业收入分别为59.15、78.37、102.81亿元，同比增速分别为-27.25%、32.49%、31.19%；归母净利润分别为6.85、15.57、25.05亿元，同比增速分别为-66.61%、127.15%、60.91%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：1）宏观环境和行业波动；2）市场竞争加剧；3）供应链风险。 [Table_profits] 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 4,496.89 8,510.22 8,129.99 5,914.88 7,836.57 10,280.57 同比增速(%) 40.40% 89.25% -4.47% -27.25% 32.49% 31.19% 归母净利润(百万元) 880.70 2,336.79 2,052.57 685.30 1,556.64 2,504.81 同比增速(%) 45.11% 165.33% -12.16% -66.61% 127.15% 60.91% 毛利率(%) 37.08% 46.54% 47.66% 35.16% 41.48% 46.21% 每股盈利(元) 1.36 3.54 3.10 1.03 2.33 3.76 ROE(%) 8.24% 17.33% 13.52% 4.34% 9.34% 13.65% PE(倍) 145.22 49.68 33.05 94.09 41.42 25.74 资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所（截至2023年11月23日） -19%-9%1%11%21%31%41%50%22-1123-0223-0523-08兆易创新沪深300 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 国内领先的半导体设计厂商 ......................................................... 5 1.1. “存储+MCU+传感器+模拟”多产品线多赛道布局 .......................................... 5 1.2. 存储筑基、发力MCU和传感器 .................................................................. 8 2. NOR Flash龙头厂商、自研DRAM打开第二成长曲线 .............. 12 2.1. 存储芯片规模与分类 ................................................................................. 12 2.2. NOR Flash龙头厂商、差异化竞争利基型存储市场 ................................... 13 2.3. SLC NAND搭配NOR，全面进军车规市场 ............................................... 16 2.4. 自研DRAM打开成长新空间 ..................................................................... 18 3. 国内MCU龙头企业、有望充分受益国产替代 ........................... 21 3.1. 32位MCU逐渐发展为市场的主流 ............................................................ 21 3.2. 汽车电子、工控和消费电子是MCU市场增长的核心驱动力 ..................... 24 3.3. 海外寡头垄断、国产替代空间广阔 ............................................................ 31 4. 打造“感、存、算、控、连”一体化芯生态 .................................. 35 4.1. 收购上海思立微布局传感器业务、指纹芯片行业领先 ............................... 35 4.2. 进军模拟、锚定电源管理领域 ................................................................... 37 5. 估值假设与投资建议 ................................................................. 39 5.1. 盈利预测假设与业务拆分 .......................................................................... 39 5.2. 可比公司估值 ............................................................................................ 41 5.3. 投资建议 ................................................................................................... 41 6. 风险提示 ................................................................................... 42 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/44 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图表目录 图1 兆易创新发展历程 ................................................................................................................. 5 图2 兆易创新股权结构（截至2023年H1） ................................................................................ 7 图3 2018-2023Q3公司营收及增速（亿元，%） ......................................................................... 8 图4 2018-2023Q3公司利润端情况（亿元，%） ......................................................................... 8 图5 2018-2023H1兆易创新营收结构（亿元） ............................................................................. 9 图6 2018-2022年兆易创新业务毛利率情况（%） ....................................................................... 9 图7 2018-2023H1公司境内/外营收（亿元） ............................................................................... 9 图8 2018-2023H1公司境内/外营收占比（%） ............................................................................ 9 图9 2018-2023H1公司毛利率与净利率情况（%） .