当前经济与政策思考：美国12月降息预期升温

一周海外重要事件汇总： 美国：特朗普提名贸易顾问；中美博弈升温；非农新增反弹、失业率上升、服务业PMI回落，美联储12月降息预期升温。 欧洲：法国政府面临改组；欧元区经济基本面弱化；欧央行降息预期升温。 韩国：政坛突发动荡，经济复苏面临逆风。 美国高频指标跟踪：周度经济现状有所波动，周度就业降温，石油产量上升，零售增速上升，抵押贷款利率高位回落，房地产需求回升，金融市场流动性风险较小。 全球资产表现：本周10Y美债收益率回落，美元指数震荡微涨。受风格差异影响，美股三大指数走势分化，纳斯达克领涨，全球其余主要权益类资产普涨。中国10Y国债收益率进一步回落，中美利差加大推动人民币汇率走低。金价在比特币投资关注度上升之际震荡回落，原油价格在OPEC+推迟增产消息兑现后有所回落。 风险提示：海外经济波动超预期风险；海外政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 1.一周海外重要事件汇总 1.1美国：特朗普提名贸易顾问；中美博弈升温；非农新增反弹、失业率上升、服务业PMI回落，12月降息预期升温。 特朗普本周任命纳瓦罗担任下一届政府的贸易和制造业高级顾问，该职位不需要参议院的确认。现年75岁的纳瓦罗在特朗普的第一届政府中担任白宫国家贸易委员会主任，今年早些时候，他因无视调查国会骚乱的众议院委员会的传票而被判藐视国会，在联邦监狱中度过了四个月。特朗普在一份声明中表示，纳瓦罗在新岗位上的任务是"帮助成功推进和传达特朗普的制造业、关税和贸易议程"，这个角色与纳瓦罗先前担任白宫国家贸易委员会主任时的角色类似。在特朗普的第一个任期内，纳瓦罗在《北美自由贸易协定》以及《美韩自由贸易协定》的修订版的重新谈判中发挥了作用。特朗普表示，纳瓦罗帮助推动了“我的每一项关税和贸易行动”。作为减少美国贸易逆差的坚定支持者，纳瓦罗以批评德国和中国而闻名，并指责这两个国家操纵货币。他呼吁扩大美国制造业的规模，征收高关税，并“遣返全球供应链”。 引入纳瓦罗的举动表明，特朗普仍决心贯彻他的竞选关税提案。 另外，特朗普本周任命前全球支付贝宝（PayPal）前首席运营官（COO）戴维·萨克斯（DavidO.Sacks）为白宫人工智能和加密货币事务负责人。 萨克斯与马斯克关系密切，这一任命标志着美国联邦政府首次设有专门负责加密货币和人工智能政策的职位，也表明科技领袖和忠诚者在新政府中的影响力越来越大。萨克斯曾在今年7月份表示：“加密行业最需要的是一个明确的法律框架来运作。如果特朗普获胜，该行业将得到这一点，美国将发生更多创新。”特朗普本周三还任命了保罗·阿特金斯（PaulAtkins）为下一任美国证券交易委员会（SEC）主席，阿特金斯素来是加密货币领域的支持者。 本周美国商务部加强对华半导体出口管制，中方迅速予以反制。12月2日，美国商务部产业与安全局（BIS）修订美国《出口管理条例》（EAR），在过往系列芯片出口管制规则的基础上，进一步加强了针对半导体制造设备、先进计算、超级计算领域相关物项的出口管制，包括新增管控物项、设立新的外国直接产品规则等。同日，BIS还将140家芯片行业实体（其中包括136家中国实体）增列至“实体清单”，以打击芯片行业设计研发和制造企业的供应链稳定性和获取技术的能力。这是拜登政府时期第三次发布对华半导体大规模限制措施。12月3日，我国商务部发布公告，决定加强有关两用物项对美国出口管制，包括禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，严控镓、锗、锑、超硬材料、石墨相关两用物项对美国出口等，以对美国滥用出口管制措施进行回应。同时我国四大行业协会集体发声，称谨慎采购美国芯片。我们认为，在当前美国政权交替期，拜登近期力求在卸任前积累更多的政治成就，打出“中国牌”是他的一项重要策略，这和特朗普频频采取强硬立场以兑现竞选承诺并存，形成并行的两大外部风险，使得中美博弈在短期升温。 经济数据方面，11月新增就业环比大增，但失业率上升、薪资增速回落仍显示劳动力市场放缓迹象。12月6日公布的就业数据显示，11月美国新增非农就业22.7万人（前值上修至3.6万人），环比大幅上升，其中一大原因是上一月份存在飓风和罢工扰动，导致部分就业后置。10、11月平均新增就业13.2万人，处于年内偏低水平。值得注意的是，住户调查口径下美国在职人数已连续两月回落，且11月失业率上升超1个百分点，或指向企业调查口径下新增就业上升存在一定“失真”。 细分行业上，医疗保健业与休闲住宿起到较大贡献作用。具体来看，商品生产、私人服务、政府三大项就业分别增长3.4万人（前值下降4.4万）、增长16.0万人（前值增长4.2万）、增长3.3万人（前值3.8万）。商品生产中，制造业就业增长2.2万人（前值减少4.8万）；建筑业新增1.0万人（前值0.2万）。服务业中，专业和商业服务增长2.6万人（前值减少2.3万）；休闲酒店业增长5.3万人（前值减少0.2万），反映了极端天气过后娱乐场所有所恢复；医疗保健和社会援助新增7.2万人（前值6.4万）。 住户调查数据显示11月失业率为4.246%（前值4.145%），上升超1个百分点，对应11月初次申请失业金人数上升以及挑战者裁员人数均有所上升。 值得注意的是，住户调查口径下的在职人数在过去两个月下降超70万人，这是疫情后的最大水平，这或也指向企业调查口径下新增就业人数上升存在一定“失真”，潜在的解释是兼职人数上升等因素。从劳动力供需来看，10月美国职位空缺数录得774.4万人，较前值回升37.2万人，仍处年内偏低水平，V/U（职位空缺数与登记失业人数的比例）由1.08上升至1.11，与疫情前2017-2019年均值水平相近。 平均时薪环比上升0.37%（前值0.42%），同比上升4.03%（4.05%），薪资增速小幅回落。劳动参与率62.5%（前值62.6%）。 总体来看，美国11月新增非农环比大增，主因异常干扰因素消退，部分就业或后置，近两月均值处年内偏低位置，失业率上升至年内次高点，薪资增速小幅回落，指向美国劳动力市场仍有韧性中降温的趋势。数据公布后，美联储12月降息预期升温，FedWatch显示12月美联储降息25基点的概率为87.3%（一日前为71.0%）。 图表1：美国新增非农就业人数 图表2：美联储政策利率变化路径预期 美东时间12月4日，美联储发布最新褐皮书经济报告，传递了相对乐观的信号。美联储褐皮书报告每年发布八次，介绍全美12个联储区域关于经济状况和前景的定性信息。12月4日最新发布的褐皮书为根据11月22日及之前收集的信息编制。总体来看，最新的褐皮书传递出了一个相对乐观的信号，随着11月美国大选落地，企业对前景更加乐观，消费者支出和商业投资可能进一步支撑经济活动韧性。 具体来看，经济方面，本期褐皮书指出“大多数地区的经济活动略有上升”，较上一份报告“几乎所有地区的经济活动没有变化”的表述更为积极。报告显示“大多数地区和行业的增长预期温和上升，企业对未来几个月的需求将上升表示乐观”，大选不确定性的消除以及对特朗普友好商业政策的预期或是重要原因。通胀方面，报告的增量表述不多，各联邦储备区的价格涨幅仍不大，将成本转嫁给客户更加困难，但需要注意已有部分地区的企业表示，关税将对通胀构成巨大的上行风险。就业方面，报告显示“各地区的就业水平持平或仅略有上升，招聘活动受到抑制但裁员率也很低，许多人对招聘活动的回升持谨慎乐观态度”，这表明美国劳动力市场仍处于有序放缓趋势，且大规模裁员的风险尚未显现。报告还显示“入门级职位和技术工种的就业和工资增长强劲，并有望在明年进一步增长”，其中技术工种是美国劳动力市场近些年始终存在结构性问题，即专业技术服务业劳动力供需偏紧，而对于前者，实际上拜登执政期间移民流入美国规模的增加已缓解了部分入门级职位劳动力供给，若明年职位需求增长强劲，则需要警惕特朗普强硬的移民管制政策加深低技能、入门级职位供需矛盾，从而加剧“薪资--通胀”螺旋。 同日，美联储主席鲍威尔也进行了12月美联储会议静默期前的最后一次公开讲话，他对货币政策的表述偏中性，对美联储维持独立性表达了信心。对于经济与货币政策，他表示“美联储还没有实现降低通胀的目标，但仍然在取得通胀下行的进展；目前的经济形势比美联储9月开始降息时要好，这种形势意味着美联储可以更缓慢地降息；美国就业人数良好，但低收入阶层面临压力”。对于美联储独立性，他强调“美国国会山广泛支持美联储独立性，并不担心失去独立性的风险，并且有信心与特朗普政府保持良好关系”。对于特朗普政策的影响，他表示“特朗普的关税想法尚未落地，美联储无法制定相应的政策，当下的货币政策更重要。美联储会针对关税想法建模、关注并评估”。 其他经济数据方面，本周公布的美国11月ISM服务业PMI较前值下降3.9至52.1，为6月以来首次下滑，并创三个月来最低水平，不及市场一致预期的55.5（WIND公布），显示美国强劲的服务业增长有所放缓，结合仍处于萎缩区间的11月ISM制造业PMI（48.4），显示美国经济在四季度可能放缓。 从美联储其他官员在本周的表态来看，美联储理事沃勒表示对通胀上升感到不太满意，但不想过度反应，在缺乏数据意外的情况下，倾向于支持FOMC在12月降息，政策利率与中性水平仍然“存在一段距离”；美联储威廉姆斯表示，预计美国今年GDP将达到2.5%或更高，预计未来几个月失业率将在4%-4.25%之间，货币政策仍保持在紧缩状态，预计未来将会有更多的降息，预计通胀将继续逐渐回落至2%。 图表3：美国ISM制造业、非制造业PMI 1.2欧洲：法国政府面临改组；欧元区经济基本面弱化；欧央行降息预期升温。 法国国民议会本周投票通过了针对现任政府的不信任动议，依照法国宪法，今年9月5日被任命为总理的巴尼耶已于5日代表政府向总统递交辞呈，马克龙当日批准了总理巴尼耶的辞职请求。马克龙将在未来几天公布新总理人选。今年10月，巴尼耶在部长会议上公布2025年预算草案，计划减少财政支出400亿欧元，同时增加财政收入近200亿欧元，并表示政府计划2025年将财政赤字降至GDP的5%，并在2029年进一步降至3%。这一草案一直未能获得国民议会通过。玛丽娜·勒庞的极右翼国民联盟提出多项调整要求，包括根据通货膨胀率提高养老金、削减对欧盟预算贡献等。最终巴尼耶选择使用宪法赋予的特殊权力，在未经最终表决的情况下强行通过预算案，从而遭到法国左翼和极右翼的不信任投票惩罚。随着总统权力削弱，法国当前面临年底没有稳定政府、明年预算案难产的风险，不过宪法也允许采取特别措施来避免美国式的政府停摆。政局动荡压制法国公债和股票的投资信心，近期法国国债收益率较德国的溢价持续走高，并突破近12年来的最高水平。 图表4：法德公债溢价（%） 从经济数据看，欧元区经济基本面弱化。欧元区11月制造业PMI终值45.2，10月终值46。德国11月制造业PMI终值43.0，10月终值43.0。法国11月制造业PMI终值43.1，10月终值44.5。欧元区11月服务业PMI终值49.5，10月终值51.6。另外，欧元区10月零售销售环比降0.5%，为2023年12月以来最大降幅，前值升0.5%；同比升1.9%，前值从升2.9%修正为升3%。欧元区服务业PMI自今年1月以来首次落入收缩期间，而制造业PMI持续处于收缩区间，零售消费疲弱，叠加法国预算难产引发政局动荡，欧洲央行降息的必要性有所提升。从欧央行官员本周的表态来看，12月降息是大概率事件，但考虑到欧元区通胀仍存反弹风险，对后续政策路径较为谨慎，预计欧洲央行明年将依赖数据逐次作出决定。 图表5：欧元区综合PMI指数与GDP环比增速（右轴，%） 1.3韩国：政坛突发动荡，经济复苏面临扰动。 韩国总统尹锡悦3日晚在首尔龙山总统府发表紧急谈话，发布紧急戒严令。 尹锡悦列举多项理由，称在野党裹挟国会，搅乱国家，表示将肃清韩国国内“反国家势力”。韩国当地时间4日凌晨召开国务会议，通过了解除紧急戒严令的决议案。当前韩国国内政治对立加