债券月报12月信用债策略月报：信用债年内还能否追涨？

11月以来债市围绕政策空间及供给压力波动，化债政策组合拳落地，叠加年末提前配置资金启动，信用债呈现出由短及长、由高等级到低等级加速修复的态势。12月初在市场供给担忧情绪缓解、机构提前布局明年资产配置、抢跑交易下一年“宽货币”预期等因素影响下债市走强，政治局会议货币政策定调转向“适度宽松”进一步推动债市收益率下行，但信用利差表现较为坚挺，截至10日未出现进一步大幅收窄，下行动能边际减弱。 展望后续，年内政策预期、股债跷板效应、跨年配置储备或仍是影响债市的关键因素，重点关注中央经济工作会议召开时点及政策表态，相机决策、灵活应对。债市收益率快速下行后赔率降低，历年12月-2月债市通常受到流动性收紧、宽信用冲击以及机构赎回等因素影响，此外也需关注央行对长债的态度和操作，当前信用利差进一步压缩空间或相对有限。由于指标考核约束，银行、银行理财以及委外的通道户配置信用债的力量偏弱，主要买入方往往来自于基金产品，但基金临近跨年时点更加注重流动性管理，中上旬的配置意愿或好于下旬，且主要配置力量集中在3y以内品种，当前利差压缩后，进一步买入动能或略有减弱，主要关注存单下行后短端的利差跟随机会。 策略方面，建议信用债谨慎追涨，把握逢高配置机会。当前信用利差高于年内的7月低点，但市场扰动因素多，短期预计难以触及该低位水平；长期来看明年信用债市场可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势，仍存在一定压缩空间。当前可关注存单下行后，短信用和存单利差的边际走阔，在年末时点控制信用久期，主要关注3年以内信用票息储备价值。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，可布局二永、TLAC等高流动性品种择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益。 一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，发行期限有所拉长 1、净融资：11月信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融环比下降、同比上升。11月城投债净融资为508亿元，比去年同期上升784亿元，近半数省份同比上升，年初以来城投债净融资合计635亿元，同比减少1.38万亿元。 2、发行特征：产业债、城投债申购热度环比上升。1年以内、1-3年以上发行占比由38%下降至33%，3年期及以上发行占比由62%上升至67%，发行期限有所拉长。取消发行规模157亿元，较上月降低246亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率走势分化，成交活跃度下降 1、成交跟踪：成交收益率方面，11月城投债各区域3年期以内的中短端成交收益率下行幅度较大，偏尾部区域1Y以内品种，中间梯队与偏强区域3Y以内成交收益多数下行5-30BP，各区域3-5年期表现较弱，多数上行5-40BP。 成交活跃度方面，城投债成交活跃度整体有所下降，5年期以上小幅增长。分区域来看，城投债成交缩量主要来自江苏、山东、江西、天津等区域，增量主要来自四川、陕西、广西等区域。 2、异常成交：城投债高估值成交主要分布在山东、江西等区域；低估值成交主要分布山东、江西、陕西等区域。地产债高估值成交主体主要集中于万科、美的、重庆龙湖等，低估值成交主体主要集中于重庆龙湖、万科、珠海华发实业等。钢铁债主要为山东钢铁集团、攀钢集团等高估值成交，与河钢集团、包钢股份等低估值成交。煤炭债主要为华阳科技高估值成交，与华阳股份、冀中能源等低估值成交。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、信用债年内还能否追涨？ （一）11月债市复盘：信用债加速修复，利差大幅收窄 11月债市围绕政策空间及供给压力波动，化债政策组合拳落地，叠加年末提前配置资金启动，信用债呈现出由短及长、由高等级到低等级加速修复的态势。上旬，美国大选落定，人大常委会落地超10万亿化债政策组合拳，但进一步经济刺激政策涉及不多，市场继续博弈宏观政策空间，偏弱资质城投利好明显，利率债收益率震荡，信用债在历经10月末的阶段性调整后快速修复，利差有所收窄。中旬，金融数据延续偏弱，化债政策、地产税优惠政策落地后，市场进入政策空窗期，市场关注年内利率债供给扰动，债市收益率震荡下行，信用利差进一步收窄。下旬，供给担忧边际缓解，银行理财自建估值模型、同业活期存款压降以及12月重要会议政策力度等消息面对债市定价影响增多，叠加年末提前配置资金启动，债券市场震荡偏强，信用债收益率下行，但信用利差未出现明显压缩。 图表1 11月信用债加速修复，利差大幅收窄 （二）后续展望：谨慎追涨，把握逢高配置机会 展望后续，年内政策预期、股债跷板效应、跨年配置储备或仍是影响债市的关键因素，重点关注中央经济工作会议召开时点及政策表态，相机决策、灵活应对。12月以来，在市场供给担忧情绪缓解、机构提前布局明年资产配置、抢跑交易下一年“宽货币”预期等因素影响下债市走强。政治局会议货币政策定调转向“适度宽松”进一步推动债市收益率下行，但信用利差表现较为坚挺，截至10日未出现进一步大幅收窄，下行动能边际减弱。债市收益率快速下行后赔率降低，历年12月-2月债市通常受到流动性收紧、宽信用冲击以及机构赎回等因素影响，此外也需关注央行对长债的态度和操作，当前信用利差进一步压缩空间或相对有限。由于指标考核约束，银行、银行理财以及委外的通道户配置信用债的力量偏弱，主要买入方往往来自于基金产品，但基金临近跨年时点更加注重流动性管理，中上旬的配置意愿或好于下旬，且主要配置力量集中在3y以内品种，当前利差压缩后，进一步买入动能或略有减弱，关注存单下行后短端的利差跟随机会。 图表2 1Y中短票与存单收益率比较 图表3中短票3Y-1Y期限利差（BP） 策略方面，建议信用债谨慎追涨，把握逢高配置机会。当前信用利差高于年内的7月低点，但市场扰动因素多，短期预计难以触及该低位水平；长期来看明年信用债市场可能难以呈现今年的趋势性压缩行情，但同时向上走阔的空间也相对有限，信用利差或表现为小幅震荡收窄的态势，仍存在一定压缩空间。当前可关注存单下行后，短信用和存单利差的边际走阔，在年末时点控制信用久期，主要关注3年以内信用票息储备价值。 具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，可布局二永、TLAC等高流动性品种择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益。 二、一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，发行期限有所拉长 11月信用债一级市场申购热度有所上升，3年期及以上信用债发行占比下降。信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融环比下降、同比上升。 （一）信用债：净融资同比、环比均上升，申购热度有所上升 11月信用债整体净融资规模同比、环比均上升。具体看，11月信用债净融资2473亿元，同比上升2030亿元，环比上升860亿元。其中，产业债净融资1965亿元，同比上升1246亿元，环比上升1038亿元，发行占比由10月的53%上升至56%。 产业债、城投债申购热度环比上升。11月信用债共发行1388只，投标（申购）数据可得的债券有697只。其中，产业债365只，发行火热（申购倍数大于等于2）的共171只，所占比例为47%，较上月的42%有所上升；城投债332只，发行火热占比为84%，较上月的68%有所上升。 图表4 11月信用债净融资同比、环比均上升 图表5 11月产业债净融资同比、环比均上升 （二）城投债：净融资环比下降、同比上升，1-11月合计同比减少近1.38万亿 11月城投债净融资为508亿元，比去年同期上升784亿元，近半数省份同比上升，年初以来城投债净融资合计635亿元，同比减少1.38万亿元。其中浙江、湖北、四川、广西、天津等区域11月城投债净融资同比增长超100亿元，江苏、湖南、山东、北京、云南区域同比下降超50亿元。从环比变化来看，2024年以来城投净融资维持低位，8-9月债市调整下城投债发行成本上升，净融资由正转负，10-11月城投净融资回暖转正。 图表6 11月城投债净融资环比下降、同比上升 图表7 11月各区域城投债净融资规模(亿元) （三）融资期限：3年期及以上发行占比提升，发行期限有所拉长 11月1年以内、1-3年以上发行占比由38%下降至33%，3年期及以上发行占比由62%上升至67%，发行期限有所拉长。 图表8各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：11月取消发行规模环比下降 11月信用债取消发行规模为157亿元，较上月降低246亿元。11月债市情绪修复，发行成本下降，取消发行规模大幅减少。 图表9各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率走势分化，成交活跃度下降 11月城投债各期限平均成交收益率走势分化，中短端表现较优，成交活跃度有所下降。城投债高估值成交主要分布在山东、江西等区域；城投低估值成交主要分布山东、江西、陕西等区域。地产债高估值成交主要集中于万科、美的、重庆龙湖等，低估值成交主要集中于重庆龙湖、万科、珠海华发实业等。 （一）城投债成交跟踪：各区域中短端表现较强，成交活跃度普遍下降 成交收益率方面，各区域3年期以内的中短端成交收益率下行幅度较大，偏尾部区域1Y以内品种，中间梯队与偏强区域3Y以内成交收益率多数下行5-30BP，各区域3-5年期表现较弱，多数上行5-40BP。 图表10 11月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，整体有所下降，5年期以上小幅增长。分区域来看，城投债成交缩量主要来自江苏、山东、江西、天津等区域，增量主要来自四川、陕西、广西等区域。 图表11 11月各省城投债日均成交笔数情况 （二）异常成交前十大活跃主体 11月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在山东、江西等区域；低估值成交主要分布山东、江西、陕西等区域。地产行业高估值成交主体主要集中于万科、美的、重庆龙湖等，低估值成交主体主要集中于重庆龙湖、万科、珠海华发实业等。钢铁债方面，主要为山东钢铁集团、攀钢集团等高估值成交，与河钢集团、包钢股份等低估值成交。煤炭债方面，主要为华阳科技高估值成交，与华阳股份、冀中能源等低估值成交。 图表12 11月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表13 11月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 四、信用债策略：谨慎追涨，把握逢高配置机会 年内政策预期、股债跷板效应、跨年配置储备或仍是影响债市的关键因素，重点关注中央经济工作会议召开时点及政策表态，相机决策、灵活应对，建议信用债谨慎追涨，把握逢高配置机会。分板块来看： 1）城投债方面，重点关注3y以内高票息品种参与机会。10万亿化债组合拳出台并逐步落地，置换债券快速发行，中短端城投债安全属性突出，可采取就3y以内品种进行下沉以增厚收益。除在中短端下沉挖掘增厚收益外，结合负债属性积极把握长久期城投债的交易与配置机会，负债端稳定性偏弱的交易型账户可关注3-5y中高等级、流动性好、存量规模大的品种择机交易，负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与5y以上中高等级品种，逢高配置获取票息收益。 2）地产债方面，结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会。伴随土地、商品房收储加快推进，房企信用逐渐修复、资金回笼状况有望改善，但行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，高成交活跃度个券可把握估值调整时的交易机会。 3）周期债方面，煤炭债可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级AA、AA-煤企1-2y品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至3y。钢铁债行业景气度相对较低，需谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种。 4）银行二永