固收周报：城投抢配热，还能否追高？

报告日期：2024-01-29 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 认购倍数：14省认购倍数创新高。2023年下半年以来，城投债一级市场情绪明显提升，8月、11月与今年1月单月平均认购倍数均在3倍以上，显著高于平均水平，其中AA-城投债的认购情绪最为旺盛，且随着化债行情的推进，市场在久期方面的博弈亦在不断提升。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 回售比例：12月与1月回售比例不足五成。2023年年初城投债回售比例创下新高，达到70%以上，而后呈现高位震荡，直至2023年11月，开始明显回落，至12月与2024年1月，双双落入50%以下区间，也是2022年7月以来再度回归至五成以下区间。 信用利差：中低等级利差仍在持续收窄。当前城投债二级市场交易热度不减，投资者普遍愿意持有高票息资产，也是为次年做提前储备，同时从信用利差来看，信用下沉的策略仍在持续，以AA-为代表的中低等级债券信用利差仍在不断压缩，势头并未有所调整。 ⚫行情如此，追高性价比几何？——关注三重压力 结合历史数据，无论是从等级利差还是期限利差来看，当前城投债继续追高的空间已然较低，后续能否继续向下突破的因素主要包括以下三点： 1）资金面能否继续保持充裕？从资金面来看，降准政策的落地能够在一定程度上解决跨年资金面的紧张问题，但季节性因素仍有可能会带来短期扰动，同时临近2月应当关注地方专项债提前批发行进度是否出现加速，降准本身的利好可能与市场博弈在短期使得利率窄幅震荡，而配置盘力量与资金面应是后续债市走势的关键。 2）基本面是否会超预期？开年以来，1月信贷开门红是重要的关注点，整体而言，在信贷平滑的要求下，1月票据利率整体先高后低，但近年来票据利率对信贷投放的指引效应有所减弱，信贷“开门红”力度或低于往年但仍有超预期的可能性，若信贷超预期，或反映配置盘在12月底开始的抢跑可能已经使其建仓完毕，于利率而言可能易上难下。 3）信用负面是否会滞后反应？近期，包括青岛、西安与潍坊等地先后出现触发城投债券交叉保护条款的事件，主要系非债券类其他有息债务的违约，触发相应条款。从原因来看，一方面，当前地方财力并未出现明显改善，城投公司的基本面也并未出现变化，因此债务风险仍在，并未有所缓解，另一方面，本轮化债周期中相关政策的施行，使得市场投资者对于城投标准化债券的风险偏好快速提升，导致其对部分信用瑕疵的反应钝化。 后续来看，我们认为个别主体的信用风险事件不会导致系统性风险，但如 果类似事件持续出现，仍可能对相关区域的定价产生影响。此外对于城投债市场整体而言，个别案例虽不会撼动其根本，但也需要关注监管部门对城投债务风险态度的边际变化。 综合来看，在货币政策转向、基本面修复斜率以及信用负面超预期等事件出现之前，我们认为没有必要对买入城投这个策略做过多的调整，票息策略仍是当前较为有效的投资策略，这个判断的基础并非基于纵向的性价比分析，而是基于对当下市场趋势和多因素分析的判断。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投抢配热，还能否追高？.....................................................................................................................................522023年H2城投债热度明显提升.............................................................................................................................52.1认购倍数：14省认购倍数创新高......................................................................................................................52.2回售比例：12月与1月回售比例不足五成.......................................................................................................82.3信用利差：中低等级利差仍在持续收窄..........................................................................................................103行情如此，追高性价比几何？................................................................................................................................114风险提示.................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1城投债发行认购倍数月度汇总（单位：亿元，倍）..............................................................................................5图表2城投债发行认购倍数月度汇总：分隐含评级（单位：倍）...................................................................................6图表3城投债发行认购倍数月度汇总：分债券期限（单位：倍）...................................................................................6图表4分区域看城投债平均认购倍数（单位：倍）.........................................................................................................7图表5城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）..................................................................................................8图表6城投债票面调整情况及其比例（单位：%）.........................................................................................................9图表7票面调降时回售规模及其比例（单位：%）.........................................................................................................9图表8城投债利差中位数：分隐含评级（单位：BP）...................................................................................................10图表9城投债利差中位数：分隐含评级（单位：BP）...................................................................................................11图表10近期触发城投债交叉保护条款主体...................................................................................................................12 1城投抢配热，还能否追高？ 近段时间以来，有关地方政府债务方面的消息持续得到市场关注，无论是化债方案的出台，平台管理方式的优化，还是重点省份的政策等等，均给城投债券的投资带来边际影响。在信用风险方面，当前市场的风险偏好已显著较高，对中低等级高收益城投债的配置热度整体维持高位，甚至还在创新高，期间高认购倍数发行案例频出，城投提前偿还的事件也明显增多。 综合来看，当前点位继续追高的难度明显提升，而后续是否值得继续追高尚值得商榷。从影响因素来看，当前支撑债市的因素在于经济的弱修复特征，以及资金面的整体宽松，后续能否继续延续则需要关注该类因素的持续性以及相关因素超预期或不及预期的可能，包括可能出现的信贷“开门红”或进一步的降准降息操作。对于信用债市场而言，当前民营企业债券信用风险已在不断出清，而城投债券仍在保持系统性安全，但不可忽视的是当前城投债的风险亦在不断积累，当前已有部分企业因其他债务违约而出发债券的交叉保护条款，市场对此类风险事件的反应钝化还需提高警惕。 22023年H2城投债热度明显提升 2.1认购倍数：14省认购倍数创新高 2023年下半年以来，城投债一级市场情绪明显提升，8月、11月与今年1月单月平均认购倍数均在3倍以上，显著高于平均水平，市场对票息的需求旺盛，其中8月样本债券累计发行3940亿元，而认购金额则达到1.56万亿元，平均认购倍数为3.97倍。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分隐含评级来看，2023年下半年以来，各隐含评级城投债发行认购倍数波动幅度明显加剧，与正常年份呈现明显对比，其中AA-城投债的认购情绪最为旺盛，11月与1月单月发行规模分别为248亿元与209亿元，而认购金额分别达到2027亿元与1377亿元，计算的认购倍数为8.18倍与6.59倍，均较2022年5月再创新高。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分债券期限来看，1年期以内债券认购情绪的峰值出现在8月份，而1至2年期与2至3年期的认购情绪相对更高，表明随着化债行情的推进，市场在久期方面的博弈亦在不断提升，尤其是3至5年期以及5年期以上债券认购倍数，双双达到历史高位，其中后者1月份认购倍数录得4.32倍，创下了历史新高。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分区域来看，各省份之间尽管存在分化，但多数省份认购倍数高点均出现在2023年四季度以来，其中包括江苏、山东与四川等14个省份2024年1月的认购倍数均创下2023年以来的新高。 2.2回售比例：12月与1月回售比例不足五成 债券回售的行权在一定程度上可以反应市场情绪，一方面而言，多数情况下投资者选择行权表明对未来的违约风险或估值风险不够乐观，也存在因流动性压力或票息优势不足等因素促使回售；另一方面，多数含回售权的债券同样包含调整票面利率的条款，也可以观测发行人是否选择调整票面利率以及其调整的方向，判断其回售的积极性。 2023年以来，由于城投债务风险事件不断，以及理财赎回潮对城投债融资环境的短期重启，从年初开始城投债回售比例即创下新高，达到70%以上，而后呈现高位震荡，1至10月在60%至70%区间内反复，市场的风险偏好整体偏低。直至2023年11月，城投债收益于化债政策，在无风险收益率持续下行的背景下，其票息优势开始凸显，回售比例开始明显回落，至12月与2024年1月，双双