固收周度点评：节后抢配，利率继续下探？

节后抢配，利率继续下探？ 2025年02月09日 分析师：谭逸鸣研究助理：谢瑶执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070021邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢本周债市定价资金转松，叠加机构配置需求，利率再度下探 1.利率专题：2月，债市关键词-2025/02/062.可转债月度策略：2025年2月，转债在纠结中择道前行-2025/02/06 3.利率专题：理财如何应对低利率环境？-2025/02/054.信用策略系列：2.3%以上，信用精选-2025/02/035.海内外事件跟踪20250202：蛇年春节海内外不能错过的事-2025/02/02 本周（2/5-2/7），经济延续波浪式运行状态，中美关税政策仍存在不确定性，短期内资金与货币仍是债市交易主线，节后资金面边际转松，叠加机构配置力量，推动债市做多行情，短端表现强势，10年国债利率下至1.6%，30年国债利率接近1.8%的关键点位。 全周收益率走势来看，债市延续强势，利率债收益率普遍下行。截至2/7，1Y、10Y、30Y国债收益率较1/27分别下行8.1BP、2.7BP、6.5BP至1.22%、1.60%、1.80%。 2025/2/5，央行逆回购投放近7000亿元，以对冲公开市场逆回购集中到期影响，但仍有一定缺口，资金面维持均衡偏紧。2月1日，特朗普签署行政令，对中国商品加征10%的关税。叠加1月财新服务业PMI降至51，利率债收益率普遍下行，超长端表现较强。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行4.4BP、0.8BP、0.9BP、3.0BP至1.26%、1.40%、1.62%、1.84%。 2025/2/6，中美关税政策仍存在不确定性，短期内资金与货币或仍是债市交易主线，当日资金面边际转松，R001、R007分别下行10.8BP、21.0BP至1.85%、1.86%，债市延续回暖，10年国债利率下破1.6%。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行5.0BP、2.6BP、2.5BP、3.3BP至1.21%、1.38%、1.60%、1.81%。 2025/2/7，央行连续三日逆回购净回笼，DR001维持相对高位，与DR007形成倒挂，叠加股市表现偏强，上证指数收复3300点，股债“跷跷板”效应下，债市维持偏弱震荡1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.3BP、+1.5BP、+0.7BP、-0.3BP至1.22%、1.39%、1.60%、1.80%。 ➢资金边际转松，流动性分层明显弱化 从资金表现来看：本周资金面整体均衡，紧张态势较前期明显缓和；非银机构资金压力边际缓解，流动性分层现象弱化；此外，隔夜与7天资金利率出现一定倒挂。 本周资金面边际转松主要在于： （1）节后资金回流。随着春节结束，居民和企业的春节取现需求逐渐回落，节后现金开始回流至银行体系。资金面紧张态势有所缓解。 （2）信贷投放节奏趋稳。信贷"开门红"效应逐步消化，超储消耗边际减弱，对应观察到票据利率出现回落，资金供给逐渐恢复均衡。 截至2/7，R001、DR001分别较1/27上行7.0BP、10.0BP至1.80%、1.80%，R007、DR007分别较1/27下行7.7BP、10.0BP至1.79%、1.76%。 R001-DR001、R007-DR007利差分别变动-2.9BP、+2.3BP至-0.2BP、+2.6BP。 ➢10年国债下破1.6%，谁在抢配？ 春节过后的首周，债市定价资金转松逻辑，经济延续“弱复苏”格局，叠加市场缺乏明显的利空因素，机构加大债券配置力度，推动利率进一步下行，期间10年国债收益率下破1.60%，30年国债收益率接近1.80%的关键点位。 回顾2020年以来的10年国债与7天OMO利差来观察：二者利差中枢处于70BP左右，最低值出现在2020年3月，利差持续压缩至12BP。 当前10年国债与7天OMO的利差逐步下台阶，二者利差一度压缩至10BP，已然进入到历史较低分位水平。 本周以配置盘为代表的农商行和以交易盘为代表的基金成为债市行情的重要推动力，2/5-2/7，农商行净买入债券798亿元，基金净买入债券1293亿元。 结合买盘轮动来看，2/5主要由配置盘主导，农商行大幅净买入债券；2/6切换至交易盘推动，基金成为最大买盘，理财也在加大买债力度。 具体而言： （1）农商行：大幅配置同业存单 由于央行货币投放较为审慎，资金面维持紧平衡，以及银行负债端压力有所加大，存单利率维持高位震荡，1Y存单（AAA）收益率与10年国债利率出现倒挂，存单配置性价比逐渐凸显。 2/5-2/7，农商行主要增配短期限的同业存单，净买入存单980亿元，其次，净买入二永债50亿元。与此同时，减持7-10Y、20-30Y利率债品种。 （2）基金：拉久期特征较为明显 低利率环境下，机构面临票息收益不足的问题，拉长久期获取资本利得，进而增厚收益的诉求仍较明显。 2/5-2/7，基金主要增持利率债品种，净买入7-10Y、20-30Y利率债428亿元、124亿元；其次，净买入信用债306亿元。 （3）理财：主要增配中短期限品种 2/5-2/7，理财主要增持同业存单品种，净买入存单128亿元，其次，净买入1Y及以下信用债64亿元。 （4）保险：主要增持长债和超长债 2/5-2/7，保险主要增配利率债品种，净买入7-10Y、20-30Y利率债29亿元、29亿元，其次净买入长期限和超长期限的二永债。 ➢春节后资金面和债市怎么看？ 首先，资金面来看： 2月节后随着资金回流至银行体系，信贷“开门红”逐渐消化，财政支出亦对流动性有所补充，资金面压力和分层现象或有所缓和，资金利率中枢或有所回落。 但在汇率压力和利率风险约束下，央行投放或仍维持中性，同时仍需关注政府债发行提速的潜在扰动，资金利率整体或不存在大幅下移的基础，总体判断，DR007中枢仍整体围绕OMO利率偏上方波动。 其次，我们回顾历史上春节后的债市表现来观察： 2021-2024年春节后的债市多表现为偏强震荡，10年国债收益率通常呈现回落态势，背后驱动因素主要有以下几个方面： 其一，资金面出现边际转松。春节后资金需求通常季节性回落，2月资金利率中枢总体出现回落，资金面边际转松，对债市形成一定支撑。 其二，货币政策稳健宽松。央行或实施降准、降息操作，维持流动性合理充裕，货币宽松预期推动利率下行。比如2023年3月央行宣告降准0.25个百分点，2024年2月央行降准正式落地，5Y LPR超预期下调25BP。 其三，基本面预期有所修正。年初市场对经济“强复苏”和信贷“开门红”的预期较强，然实际上基本面修复仍较温和，仍面临经济增长压力，市场逐渐修正预期，一定程度支撑债市走强。 当前而言，国内经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，对应看到1月制造业PMI降至收缩区间，1月票据利率低于季节性水平，社融信贷仍存不确定性。 海外方面，美国经济增长仍具韧性，美联储降息节奏放缓，美元指数处于高位，人民币汇率或面临压力，一定程度制约国内货币宽松操作。美国加征关税政策落地，贸易摩擦或加大外需不确定性，关注可能的国内政策应对。 于债市而言，基本面弱修复逻辑尚未扭转，中美关税政策加大外需不确定性，央行虽在汇率压力、利率风险、防资金空转方面有所考量，但支持性的货币政策立场未改，利率向下的趋势和动力仍然在，不排除当前阶段进一步抢配，交易继续抢跑，利率再创新低，但总体而言幅度或也是有限的。 然而随着空间的压缩，后续面临政府债供给、两会政策预期等潜在扰动，关注债市波动加大、反弹式震荡的可能性，整体市场会进入偏逆风期，或会出现一些阶段性调整，总体在震荡当中把握交易机会，久期策略仍是占优的。 ➢下周重点关注：下周（2/10-2/14），逆回购到期16052亿元。周一（2/10），中国M2货币供应同比，中国社会融资规模，中国新增人民币贷款；周二（2/11），美国NFIB小型企业信心指数；周三（2/12），美国未季调CPI同比；周四（2/13），美国PPI同比；周五（2/14），美国核心零售销售环比，美国零售销售同比，美国工业产出同比。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048