信用策略周报：信用，节后抢配？

信用策略周报20250126 信用，节后抢配？ 2025年01月26日 当周，信用表现如何？ 当周，信用债收益率大多跟随利率继续调整，且短端调整相对明显，信用利 差涨跌互现。 机构买卖有何变化？ 资金偏紧情况下，当周交易盘继续抛售、配置盘择机买入信用债；而为弥补资金的约束以及票息的不足，配置盘的购入一定程度上会聚焦中长久期品种，这也与其负债端比较契合：（1）公募基金继续卖出信用债，且减持力度有所增强。当周，资金面仍然偏紧，信用中短端主流券种收益率与资金利率继续倒挂，持债成本过高情况下基金继续抛售信用债，尤其是短端。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （2）银行理财继续净买入，对超长信用债买入力度小幅增加。节前，理财 相关研究 产品规模虽有下降，但主要是现金管理型理财产品（主要投向现金、短期银行存 1.流动性跟踪周报20250125：春节后资金面 款、国债、同业存单等）规模下降明显，固定收益类理财产品规模小幅增长。 会转松吗？-2025/01/26 故而银行理财对信用债继续净买入，包括在业绩基准压力之下继续增持票息稍高的超长信用债，但中短端品种的利差压缩则在此时间区间缺乏边际力量。 2.基金转债持仓分析：24Q4转债基金仓位创 新高，增配光伏顺周期-2025/01/24 3.利率专题：从信贷视角看长端利率-2025/0 （3）此外，保险等配置盘对信用债亦维持买入。 1/23 节后信用债怎么看？ 4.地方债专题：2024，地方债十大特征-2025/01/23 首先，当前债市仍处偏牛市环境当中，这为信用利差的压缩奠定了基础，包 5.利率专题：历史上的“钱荒”——兼论资金 括春节后也是季节性增配信用的时间区间，考虑到信用债的稀缺性，仍将走出供 与曲线形态-2025/01/22 需失衡的“资产荒”逻辑。 第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后 会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致 的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但这当中存在预期差，主要在于节后资金面的边际变化，若看到资金偏松且 分层现象缓和的信号，加大信用的配置将更为顺畅，不然持续的倒挂叠加信用流动性的不足，会影响机构形成一致共识，尤其是理财端。 当下对信用而言，尽管市场仍会担心回调下的流动性问题，但总体幅度可控 的环境下，更合适的策略还是渐进式参与，把握调整后的中短端二永及普信债配置机会，以及中长端类利率品种的交易机会；包括供给稀缺的背景下，3-5年期限有一定票息的普信资产逐步配置上量。 而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，但对于负债端 较为稳定的机构而言，用久期填补仓位的缺口不失为一种方式，毕竟其票息更厚一些。拉长视角来看，超长信用债仍是2025年能跑出相对收益的信用品种，可以考虑适度加大参与力度。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用，节后抢配？3 2一级发行：节前信用净偿还7 2.1城投债：半数区域当周净偿还8 2.2产业债：认购情绪持续处在低位10 2.3金融债：二永供给继续处在低位12 3二级成交：节前交易趋于平淡13 3.1城投债：重点区域降久期？13 3.2产业债：成交久期回落16 3.3二永债：成交久期继续回落18 4收益率与利差：信用利差涨跌互现20 5风险提示28 插图目录29 当周聚焦：节前信用债表现如何？机构买卖有何变化？节后信用债怎么看？ 1信用，节后抢配？ 当周，央行重启14天逆回购、续作MLF呵护跨节流动性，但资金面仍相对偏紧，短端继续调整，长端有所波动但整体表现强势。 信用债收益率大多跟随利率继续调整，且短端调整相对明显，信用利差涨跌互 现： （1）资金面继续偏紧的情况下，1年内的短端信用品种收益率继续上行且幅 度较大，信用利差多走阔； （2）2-3年期左右信用债收益率整体亦上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄； （3）5年期及以上信用债收益率表现不一，其中普信债收益率多上行，信用利差涨跌互现；二永债收益率多下行，信用利差进一步收窄。 -0.5 -6.2 -5.0 -0.8 1.3 2.9 -3.5 1.21.5 0.5 2.1 2.1 -2.2 -1.0 0.2 2.92.3 0.5 5.5 2.2 -1.2-1.9-1.5 -3.0 2.2 0.3 3.5 4.2 -2.5 -1.2-1.9 -4.0 1.2 -0.7 -1.1 -1.2 1.5 1.5 2.5 3.2 -1.1 2.4 -0.8 1.4 0.7 3.1 2.0 3.5 1.4 -0.8 -3.6 -3.6 2.4 2.9 2.9 -5.4 -5.4 -2.1-2.5 -2.1-2.5 2.4 1.4 -3.9 -3.9 -1.4 -1.4 1.0-0.3 2.02.1-0.3 -3.1 -0.5 -2.7 -0.9 -1.7 -1.8 -4.4 -4.6 2.0 -1.6 0.6 -0.9 1.1-0.1 2.1 1.9 4.1 3.5 4.5 0.9 6.1 0.50.0 3.3 6.9 7.0 5.4 -2.2-2.5 3.9 7.1 -1.5 4.3 5.7 2.7 7.9 5.02.7 6.3 0.0 0.0 -4.5 2.3 -0.5 -0.5 -0.10.8 -0.10.8 3.1 3.1 2.0 -3.5 1.3 1.0 1.0 -1.5 0.8 -3.1 0.01.1 -4.5 2.3 0.0 3.43.04.73.91.71.9 4.42.02.73.91.71.9 1.9 4.42.02.71.9 -0.50.80.3 -4.8 2.7 1.8 -1.5 -3.8 -0.5 0.0 -1.3 -0.7 -2.0 -4.3 1.0 1.5 -2.5 -0.3 -1.2 1.3 1.8 2.3 -1.5 -3.3 3.4 2.4 2.9 3.4 -1.0 5.43.21.32.10.60.8 4.42.20.82.61.1 4.92.71.33.13.63.8 5.41.72.31.62.1 -0.9 1.5 2.80.81.81.1 6.5 2.0 -2.5 -0.3 6.3 3.0 7.8 10Y 7Y 5Y 4Y 3Y 2Y 1Y 【信用利差】变动：2025-01-24VS2025-01-17 3.1 -1.1-1.0 -1.3 -0.2 图1：当周主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 【收益率】变动：2025-01-24VS2025-01-17 债券名称隐含评级 国债- 国开债- AAAAA+ 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y30Y 5.73.51.3 中短票 城投债 二级资本债 银行永续债 AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAA-AA+ AAAA-AAA-AA+AAAA- 2.7 资料来源：ifind，民生证券研究院 这背后仍反映了资金偏紧情况下，交易盘继续抛售、配置盘择机买入信用债的趋势；而为弥补资金的约束以及票息的不足，配置盘的购入一定程度上会聚焦中长久期品种，这也与其负债端比较契合。 整体来看，当周信用债买入力度趋弱，这其中亦有春节临近，机构交易情绪趋于平淡的因素；但对超长信用债买入力度明显加大，其他产品类、银行理财、保险公司等配置盘为买入主力。 图2：普信债主要买盘周度净买入统计（亿元）图3：5+Y普信债主要买盘周度净买入统计（亿元） 1000 750 基金公司保险公司银行理财其他产品 基行主要买盘(右)净 120 80 基金公司保险公司银行理财其他产品 基行主要买盘(右)净 500 250 11 10-27 10-20 0 -250 40 11 11-0 10-27 10-20 0 -40 -50 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 具体到各机构来看： （1）公募基金继续卖出信用债，且减持力度有所增强。当周，资金面仍然偏紧，信用中短端主流券种收益率与资金利率继续倒挂，持债成本过高情况下基金继续抛售信用债，尤其是短端。 图4：近期中短票信用品种收益率与资金利率（%）图5：基金公司周度净买入普信债统计（亿元） 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 中短票AAA：1Y中短票AAA：3Y中短票AA+：1Y 中短票AA+：3Y中短票AA：1Y中短票AA：3Y DR007 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 1Y内1-3Y3-5Y5+Y基金公司(右) 400 300 200 100 01-26 01-19 01-12 01-05 12-29 12-22 12-15 12-08 12-01 11-24 11-17 11-10 11-03 10-27 10-20 0 -100 -200 -300 -400 01-24 01-17 01-10 01-03 12-27 12-20 12-13 12-06 11-29 11-22 11-15 11-08 11-01 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 （2）银行理财继续净买入，对超长信用债买入力度小幅增加。节前，理财产品规模虽有下降，但主要是现金管理型理财产品（主要投向现金、短期银行存款、国债、同业存单等）规模下降明显，固定收益类理财产品规模小幅增长。 故而银行理财对信用债继续净买入，包括在业绩基准压力之下继续增持票息稍高的超长信用债，但中短端品种的利差压缩则在此时间区间缺乏边际力量。 （3）此外，保险等配置盘对信用债亦维持买入。 图6：理财规模周度统计（亿元）图7：银行理财周度净买入普信债统计（亿元） 220000 固定收益类理财产品规模现金管理型理财产品规模（右） 80000 250 1Y内1-3Y3-5Y5+Y银行理财(右) 250 215000 75000 200 150 200 150 210000 70000 100 50 100 50 01-26 01-19 01-12 01-05 12-29 12-22 12-15 12-08 12-01 11-24 11-17 11-10 11-03 10-27 10-20 01-19 01-05 12-22 12-08 11-24 11-10 10-27 10-13 09-29 09-15 09-01 2050006500000 -50 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 -50 图8：保险公司周度净买入普信债统计（亿元）图9：其他产品周度净买入普信债统计（亿元） 1Y内1-3Y3-5Y5+Y保险公司(右 80 400 1Y内1-3Y3-5Y5+Y其他资管(右 60300 40 20 11 10-27 10-20 0 -20 200 100 1 10- 0 -10 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 节后信用债怎么看？ 首先，当前债市仍处偏牛市环境当中，这为信用利差的压缩奠定了基础，包括春节后也是季节性增配信用的时间区间，考虑到信用债的稀缺性，仍将走出供需失衡的“资产荒”逻辑。 第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，信用配置上的需求是有利的，尤其是等下一轮存款利率下调或会更为显著。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但这当中存在预期差，主要在于