信用策略周报：城投债被抢配，利差整体收窄

2023.08.21 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 城投债被抢配，利差整体收窄 ━━信用策略周报 本报告导读：再融资置换债发行预期下，部分区域一级新发利率下行，进而带动二级收益率下行。 摘要： 再融资债发行预期下，部分区域一级新发利率下行，进而带动二级收益率下行。收益率下行主要与两方面因素相关：（1）高成本非标置换后，叠加区域内金融机构展期降息持续推进，短期偿债压力缓释，公 开债对付的能力抬升（2）部分高票息债券或被置换，二级价格或将趋于收敛，逐步回归面值。 不同区域近期信用利差走势存在分化，我们认为与以下3个原因相关：一是区域内隐性债务的体量，隐性债务体量较大的区域或将更多受益于此轮债务化解；二是一级新发债券的市场情绪，部分区域在债 务短期化背景下，近期新发债券的数量跟金额较大，而一级市场的市场情绪很可能会传导到二级的交易价格上，进而推动估值调整；三是区域内平台公司与市场的沟通，短期的市场走势受到微观交易结构的主导，能够受益于再融资债置换的区域，或将受到抢跑资金的青睐。 过去一周信用债中债估值整体下行，中低评级信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、-9BP、-7BP，报2.65%、2.83%、3.22%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-7BP、-7BP、- 8BP，报2.67%、2.87%、3.06%。银行二级资本债方面，AAA、 AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-6BP、-6BP、-8BP，报2.83%、2.89%、3.2%。 过去一周非金信用债总发行3951亿元，具体来看，其中企业债35亿，公司债1129亿，中期票据1007亿，短期融资券1207亿，定向工具164亿，资产支持证券408亿。非金信用债净融资736亿元。过 去一周共有2只债券推迟或取消发行，金额合计8亿。 风险提示：市场对经济修复的节奏预期提前；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 相关报告 波动行情下的稳健选择 2023.08.21 降息行情之后：经济逻辑主导，资金波动无碍 2023.08.21 再度关注大行净融出缩量的持续性 2023.08.19 震荡市中微观结构拥挤度继续提升 2023.08.15 不惧调整，聚焦景气 2023.08.14 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中低评级信用债表现较好4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行5 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降6 3.风险提示8 1.信用周度思考 再融资置换债发行预期下，部分区域一级新发利率下行，进而带动二级收益率下行。收益率下行主要与两方面因素相关：（1）高成本非标置换后，叠加区域内金融机构展期降息持续推进，短期偿债压力缓释，公开 债对付的能力抬升（2）部分高票息债券或被置换，二级价格或将趋于收敛，逐步回归面值。 不同区域近期信用利差走势存在分化，我们认为与以下3个原因相关：一是区域内隐性债务的体量，隐性债务体量较大的区域或将更多受益于 此轮债务化解；二是一级新发债券的市场情绪，部分区域在债务短期化背景下，近期新发债券的数量跟金额较大，而一级市场的市场情绪很可能会传导到二级的交易价格上，进而推动估值调整；三是区域内平台公司与市场的沟通，短期的市场走势受到微观交易结构的主导，能够受益于再融资债置换的区域，或将受到抢跑资金的青睐。 图1：近一周津城建中债估值显著下行图2：近期黄石城发中债估值震荡下行 23津投08（当前剩余期限0.67年） 8 7 6 5 4 3 2 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 21黄石城发MTN001（剩余期限0.79年） 2023-04-252023-05-252023-06-252023-07-25 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 图3：昆明高速中债估值呈现震荡态势图4：遵投中债估值震荡下行 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 21昆明高速MTN001（当前剩余期限1.01年） 10.5 10.09.59.08.5 8.0 21遵市01（剩余期限0.86年） 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-03 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 图5：潍坊城建中债估值呈现震荡态势图6：株洲城建中债估值处于年内低点 21潍坊城建MTN001（剩余期限0.67年）21株洲城建MTN001（剩余期限0.82年） 5.55.0 5.04.5 4.54.0 4.03.5 3.5 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-03 3.0 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-03 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，中低评级信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，中低评级信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化 -5BP、-9BP、-7BP，报2.65%、2.83%、3.22%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-7BP、-7BP、-8BP，报2.67%、2.87%、3.06%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-6BP、-6BP、-8BP，报2.83%、2.89%、3.2%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 12.29 AAA32.65 52.94 12.39 AA+32.83 53.25 12.44 AA33.22 53.66 11% 8% 3% 11% 8% 7% 8% 10% 3% -3 -5 -5 -3 -9 -4 -5 -7 -6 0.32 0.33 0.48 0.42 0.51 0.80 0.47 0.90 1.21 21% 24% 55% 15% 27% 68% 7% 37% 42% -1 1 2 -1 -3 3 -3 -1 1 图7：过去一周部分债种中债估值收益率变动图8：中票收益率与信用利差情况 （bp） 中票 5 1 城投债 3 AA+ 二级资本债 1 3 AAA 5 1 3 AA 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 图9：城投债收益率与信用利差情况图10：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.33 11% -5 0.36 24% -2 1 2.37 11% -5 0.40 16% -2 AAA 3 2.67 8% -7 0.35 25% -1 AAA- 3 2.83 9% -6 0.51 34% -1 5 3.01 5% -4 0.56 66% 3 5 3.04 2% -8 0.59 20% -1 1 2.39 11% -7 0.42 18% -4 1 2.41 11% -3 0.44 18% 0 AA+ 3 2.87 9% -7 0.55 44% -1 AA+ 3 2.89 9% -6 0.58 32% 0 5 3.21 6% -8 0.76 64% -1 5 3.18 5% -5 0.73 33% 2 11% 9% 8% 12.46 AA33.06 53.54 -90.49-6 11% 46% 62% -80.75-2 -71.090 12.48 10% 14% 16% AA33.20 53.73 -50.51-2 10% 34% 63% -80.89-2 -101.28-3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行3951亿元，具体来看，其中企业债35亿， 公司债1129亿，中期票据1007亿，短期融资券1207亿，定向工具164 亿，资产支持证券408亿。非金信用债净融资736亿元。 过去一周共有2只债券推迟或取消发行，金额合计8亿。 图11：信用债一级市场净融资边际上行图12：推迟与取消债券金额与只数 5（,0亿00） 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 （亿元） 总发行量 净融资额 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-12022-42022-62022-82022-112023-12023-32023-62023-8 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：招标热度边际上行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2023/8/18 384 14% 25% 21% 8% 32% 43% 2023/8/11 707 11% 25% 19% 9% 35% 41% 2023/8/4 262 9% 16% 28% 13% 35% 37% 2023/7/28 434 6% 18% 27% 13% 36% 36% 2023/7/21 470 10% 24% 25% 11% 30% 42% 2023/7/14 402 8% 19% 27% 12% 35% 38% 2023/7/7 213 6% 23% 28% 11% 32% 39% 2023/6/30 671 4% 11% 20% 10% 55% 24% 2023/6/23 312 4% 12% 21% 18% 45% 28% 2023/6/16 455 8% 26% 19% 9% 38% 37% 2023/6/9 332 10% 21% 29% 9% 30% 42% 2023/6/2 260 9% 21% 23% 11% 37% 37% 2023/5/26 327 10% 26% 22% 9% 32% 41% 2023/5/19 170 13% 28% 14% 9% 36% 41% 2023/5/12 106 15% 32% 15% 6% 32% 44% 2023/5/5 92 9% 24% 13% 4% 50% 34% 2023/4/28 557 11% 24% 18% 10% 37% 38% 2023/4/21 520 9% 18% 31% 8% 34% 38% 2023/4/14 462 8% 25% 22% 8% 36% 38% 2023/4/7 308 2% 24% 26% 9% 39% 34% 2023/3/31 409 7% 14% 17% 10% 52% 27% 2023/3/24 519 10% 19% 25% 7% 39% 36% 2023/3/17 589 10% 20% 20% 13% 37% 37% 2023/3/10 488 12% 24% 20