固收深度报告：上市公司资源能否以及如何助力城投平台转型？

固收深度报告20250205 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 上市公司资源能否以及如何助力城投平台转型？ 观点 城投平台持股上市公司的地域分布情况：1）截至2025年1月中旬，全国共有217家城投平台持有307家上市公司股份，平均持股比例约32.35%，其中绝对控股比例约14.33%。2）其中，四川、浙江、广东、江苏、上海、山东地区城投平台入股上市公司的市值位居前列，江苏、 山东、浙江、广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量位居前列，广东、浙江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量位居前列，表明区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。3）地方经济实力在持股上市公司的城投平台的地域分布中发挥重要作用，即地方经济实力越强的区域其城投平台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，主要原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更为丰富、业务质地更为优良，且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此可以通过资源倾斜和政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更多的优质项目落地，从而实现地方政府、城投平台、产业经济三方均可受益的良性循环。 城投平台持股上市公司的行业分布情况：1）全国范围内城投平台持股的上市公司行业分布呈现较高集中度，且各地区城投平台持股的上市公司所属行业数量与该地区的经济发达程度和产业结构密切相关。2）制造业：上市公司数量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源 于：a）业务板块对基础设施建设的依赖性较强，与多数城投平台的主营业务关联度较高，故吸引地方城投平台的投资；b）通常拥有稳定的现金流和较高的市场份额，或可为入股的城投平台带来稳定的股息回报；c）地方政府对于制造业产业链的支持力度较高，故城投平台注资符合地方政策导向，同时未来城投平台向制造业转型的难度或可降低。3）电力、热力、燃气及水生产和供应业：属于“公用事业类”企业，其业务经营在地方往往具有垄断性，致使此类上市公司具有天然的“护城河”，因此城投平台持股该行业上市公司一方面源于对该护城河的青睐，另一方面则出于政策引导，即通过平台的股权控制可帮助地方政府对行业内上市公司实施宏观调控。4）房地产业和建筑业：同样属于城投平台主营业务领域，通过入股该行业上市公司，城投平台可借助上市公司成熟的市场化运作经验完成从传统基建向更加市场化、前沿化的经营模式转型，同时提升城投平台对下游市场的敏感度，但持股该行业上市公司可能将平台暴露于行业下行和政策不确定性的风险，故预计未来持股该行业的平台数量或有减少，通过该途径进行转型的优先度或有降低。 城投平台交叉持股上市公司情况：1）截至2025年1月中旬，持股区域外上市公司数量较多的区域包括山东、四川、广东等，持股区域外上市公司数量占本地城投平台持股上市公司总数比例较高的区域包括山东、重庆、云南、四川、陕西等，城投平台持股的目标区域主要集中于广东、 江苏、上海、浙江等。2）数据表明交叉持股现象是否多发与本区域内上市公司资源以及本区域内城投平台持股上市公司的意愿具有强相关性。a）从持股外省市上市公司的区域角度而言，本区域内上市公司资源相对匮乏的区域的城投平台更倾向于向外持股，不仅系可选范围受限，也系择优投资的合理选择；b）从被持股上市公司的外省市区域角度而言，本区域内上市公司资源相对丰富意味着该区域具备更完备的产业链和更稳定的盈利能力，因此更易接收到来自于其他地区的交叉持股偏好，目的在于借力经济强省补足自身产业链缺陷、提高自身抗风险能力。 2025年02月05日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《从城投债提前兑付看再投资压力》 2025-02-04 《从提前兑付看本轮化债进展如何？》 2025-01-10 1/19 东吴证券研究所 总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广 的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。 风险提示：上市公司股价波动；城投持股上市公司相关政策变化；数据统计偏差。 2/19 东吴证券研究所 内容目录 1.当前城投平台持股上市公司情况5 1.1.城投平台持股上市公司地域分布5 1.2.城投平台持股上市公司行业分布9 1.3.城投平台交叉持股上市公司情况11 2.城投平台转型路径案例分析14 2.1.经营类企业路径14 2.2.产业控股和投资类企业路径16 2.3.园区开发和运营类企业路径17 3.风险提示18 3/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：各地区城投平台持股上市公司情况（单位：亿元；家）6 图2：各地区上市公司数量和持股上市公司的城投平台数量（单位：家）6 图3：各地区城投平台持股的上市公司总市值与地区经济实力相关性（单位：亿元；名）7 图4：城投平台持股上市公司行业分布（单位：家；%）10 图5：各地区城投平台持股上市公司所属的行业数量（单位：个）10 图6：城投平台持股其他省市上市公司情况（单位：家；%）12 图7：城投平台交叉持股目标省市与对应省市上市公司资源（单位：家）13 表1：各地区持股上市公司的城投平台名单一览7 表2：各地区城投平台持股上市公司所属行业的偏好情况11 表3：部分推荐关注的持股上市公司的城投平台一览13 表4：公用事业类企业转型范例15 表5：建筑施工类企业转型范例15 表6：商业地产类企业转型范例16 表7：文化旅游类企业转型范例16 表8：产业控股和投资类企业转型范例17 表9：园区开发和经营类企业转型范例18 4/19 东吴证券研究所 在2024年10月16日发布的报告《城投主体“退平台”进程如何？》中，我们针 对城投“退平台”进度以及城投平台转型路径进行详尽梳理，叠加近期继35号文、134号文、150号文、226号文等一系列化债文件之后，另一重磅政策文件99号文对于区域退出重点省份之列所需满足的条件作出了具体指示，而其中关键在于区域内融资平台数量的压降幅度，即退平台进度，意味着对于城投平台而言，谋求转型不仅符合其自身的长期战略规划，也关乎于地方政府如何促进、影响和调控地区经济发展节奏的方法。鉴于城投平台可以通过持股、控股上市公司这一方法来达成转型目的，同时地方政府也可经由此路径深度参与区域经济发展，因此，本文拟从该角度出发，基于对城投平台持股上市公司的情况来探究上市公司资源能否以及如何助力城投平台转型。 1.当前城投平台持股上市公司情况 1.1.城投平台持股上市公司地域分布 截至2025年1月12日，全国31个省市共有217家城投平台持有307家上市公司股份，平均持股比例约为32.35%，达到绝对控股比例（50%及以上）的有44家，占比14.33%。由于上市公司股权较为分散，因此实际持股数量可能更高。 从各地区城投平台入股上市公司的市值情况来看，截至2025年1月12日，四川省 城投平台持股市值位居前列，达到2380.71亿元，其次为浙江1039.05亿元、广东861.32 亿元、江苏848.97亿元、上海789.88亿元、山东659.69亿元，其余省市持股市值均在 500亿元以下。从持股上市公司及其子公司的城投平台数量来看，江苏、山东、浙江、广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量分别为22、20、20、20、17家；广东、浙江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量分别为36、30、29、26、25家，各地持股上市公司的城投平台数量、持股的上市公司数量基本和持股市值同向变化；结合各地区上市公司资源来看，拥有上市公司数量较多的区域分别为广东、浙江、江苏、北京、上海、山东，各拥有上市公司815、716、697、471、445、310家，整体来看区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定的正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。 5/19 图1：各地区城投平台持股上市公司情况（单位：亿元；家） 2500 2000 1500 1000 500 0 四浙广川江东 江上山重苏海东庆 安北江徽京西 河河吉湖北南林北 福湖新 建南疆 西山云广天藏西南西津 黑宁陕龙夏西江 40 35 30 25 20 15 10 5 0 海贵辽甘内青南州宁肃蒙海 古 城投持股总市值(亿元)持股上市公司的城投平台数量(右轴)持股上市公司数(右轴) 注：数据截至2025年1月12日 数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所 图2：各地区上市公司数量和持股上市公司的城投平台数量（单位：家） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 广浙江东江苏 北上山安京海东徽 四福湖川建北 湖河江辽南南西宁 河陕重 北西庆 天新吉广山津疆林西西 云黑贵南龙州江 25 20 15 10 5 0 甘内海西宁青肃蒙南藏夏海 古 地区上市公司数持股上市公司的城投平台数量(右轴) 注：数据截至2025年1月12日 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 若进一步观察持股上市公司的城投平台的地域分布情况，可以发现地方经济实力在其中亦发挥重要作用，换言之，地方经济实力越强的区域其城投平台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，主要原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更为丰富、业务质地更为优良，且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此可以通过资源倾斜和政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更多的优质项目落地，从而实现地方政府、城投平台、 6/19 东吴证券研究所 产业经济三方均可受益的良性循环。因此，该传导逻辑链条的建立或可进一步追溯至地方政府这一源头，即地方政府通过城投平台持股来支持本地上市公司，随着上市公司数量变多、市值抬升，城投平台持股规模也会相应增加，地方政府财政收入和经济增长均将得以提升。 图3：各地区城投平台持股的上市公司总市值与地区经济实力相关性（单位：亿元；名） 2500 2000 1500 1000 500 0 四浙广川江东 江上山苏海东 重安北庆徽京 江河河吉西北南林 湖福湖新西山北建南疆藏西 云广天黑 南西津龙 江 宁陕海夏西南 70 60 50 40 30 20 10 0 贵辽甘内青州宁肃蒙海 古 区域城投持股总市值(亿元)GDP排名(右轴)人均GDP排名(右轴)综合排名(右轴) 注1：数据截至2025年1月12日 注2：为排除直辖市经济体量问题，取综合排名=人均GDP排名+GDP排名数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所 表1：各地区持股上市公司的城投平台名单一览 地区 持股上市公司的城投平台