晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2024-12-16 宏观策略 2024年12月16日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 预计2025年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：（1）保持流动性合理充裕，预计2025年“降准”或有2-3次合计幅度100-150bps的空间；（2）降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有30-40bps调降空间，且LPR报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，为协同2025年“更加积极”的财政政策，国债买卖与买断式逆回购工具或继续加码，稳定流动性和融资利率。 宏观点评20241212：中央经济工作会议的五个关键词 从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。第二是协同，今年相比去年增加了协调配合的表述，政策协调在明年更加重要。政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着力点。最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更 多是通过有约束的 固收金工 基于商业银行并购案例构思二永债配置策略：商业银行合并对二永债的估值表现和信用利差的影响本质上是市场对合并后主体信用资质的前瞻性定价，利差波动则是信用资质改善预期与实际整合进展的动态博弈。a）对于新设合并，合并后各方二永债利差水平逐步收敛，但利差压缩幅度取决于整合后新设主体的资质提升空间及市场认可度，如果整合过程顺利、整合效果良好，则债券利差具备进一步压缩可能。b）对于吸收合并，被合并方二永债的估值调整幅度相对更大，合并公告后通常经历大幅压缩，而合并主体的债券走势则因短期整合压力而可能以震荡态势为主，中长期表现同样依赖资质改善和整合进展。风险提示：政策与监管变化风险；银行合并慢于预期；样本数量有限降低结论普适性。 行业 负债端资产端均有改善，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率下滑至1.82%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。同时，地产相关利好政策的持续落地，也有利于险企投资资产质量担忧情绪的缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2024年12月12日保险板块估值0.62-0.94倍2024E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。 推荐个股及其他点评 宏观策略 事件核心观点：预计2025年兑现“适度宽松”，货币政策或将从3个方面发力：（1）保持流动性合理充裕，预计2025年“降准”或有2-3次合计幅度100-150bps的空间；（2）降低企业和居民综合融资成本，预计政策利率或有30-40bps调降空间，且LPR报价机制改革将提供贷款利率更大的下行幅度；（3）强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱，为协同2025年“更加积极”的财政政策，国债买卖与买断式逆回购工具或继续加码，稳定流动性和融资利率。“刻舟”不能“求剑”，相比2008年至2010年期间，2024年以来货币政策调控体系已然变迁。与2008年-2009年相比，货币政策调控体系框架性调整的基础是融资供需矛盾发生了变化，当前直接融资相对间接融资收缩，表明制约融资增长的主要矛盾已经是需求约束而非供给约束，流动性供给总量充裕，但受限于融资需求低迷。因此2016以来货币政策调控从数量型框架渐次转型为价格型框架、2017年以来融资利率中枢逐级下移，均是适应制约融资增长的主要矛盾是“需求侧”的自然演化。展望2024年至2025年，贷款投放继续面临融资需求约束，货币政策已经渐渐淡化对数量型目标的关注，2025年货币政策兑现“适度宽松”或将继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续发挥利率调控，推动有效融资需求扩张。2025年兑现“适度宽松”的政策思路：（1）“降准”：“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具。展望2024年底至2025年全年，为兑现“适度宽松”，总量政策工具或有2-3次“降准”的空间，全年降幅或在100-150bps，合计投放基础货币约在2万亿-3万亿。在近两年存款挂牌利率不断下调的趋向下，法定存款准备金利率已经显得“偏高”，因此在无风险利率中枢系统性下移的环境下，“降准”的同时，基础货币的投放成本也有继续调降的空间。（2）超常规货币政策工具：国债买卖与买断式逆回购规模或适度扩张。2025年财政政策会更加积极，在提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债以及增加地方政府专项债券发行使用的基础上，广义财政赤字率提高需要货币政策以更加积极和主动的操作工具协同配合，以保持流动性供给充裕和融资利率平稳。预计2025年国债净买入或继续扩张，与买断式逆回购一起，有望成为提高货币政策与财政政策协同效率、配合政府债券融资的有力工具。（3）“降息”：关注LPR报价机制。预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率或有30-40bps的调降空间，基于2024年建构的“OMO利率→LPR报价/国债收益率”，实体经济融资成本将继续稳中有降，同时LPR报价机制或继续优化调整、提高报价质量，如果LPR报价更贴合最优质客户的利率水平，LPR报价及一般贷款利率或相比政策利率有额外10-20bps的调降空间。风险提示：（1）2025年1月20日特朗普就任总统，新政府组合政策路径尚不明晰，外围风险可能加大，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国更加积极的财政政策量级和支出节奏有待观察，人民币资产预期回报率是否如期回升；（3）2025年关税风险或继续冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确，人民币汇率波动率可能异常增大。（证券分析师：芦哲） 宏观点评20241212：中央经济工作会议的五个关键词 事件中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。观点从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。第二是协同，今年相比去年增加了协调配合的表述，政策协调在明年更加重要。政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着力点。最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更多是通过有约束的扩张和深化改革，双管齐下，实现经济的稳定增长。风险提示：（1）政策理解不到位；（2）政策出台节奏偏慢；（3）外需压力超预期。（证券分析师：芦哲） 固收金工 观点商业银行并购重组现状：1）地域视角：从并购进度来看，各地兼并进度差异明显，落地模式遵循“一省一策”；从并购模式来看，各地整合路径因地制宜，其中成立统一法人的农商银行和组建省级农商联合银行成为合并的主流模式。2024年商业银行合并一方面主要系监管部门推动农村金融机构改革的政策要求，另一方面系各地方政府对区域金融风险的防控需求，外生因素与内生因素共同驱动各地根据自身实际情况采取差异化的整合路径，致使区域分化特征显著。2）类型视角：规模较小、资质较弱的商业银行为主要的退出机构类型，其中 村镇银行和农商行是合并重点，退出原因呈现出经营困境化险与政策驱动整合并行的趋势，其中村镇银行作为中小金融机构，受制于单一业务模式与本地经济关联度较高的局限，其整合主要源于在经济增速放缓和监管强化背景下的经营困境，而农商行和信用社的大规模政策性合并则更多是出于地方优化资源配置、形成金融合力的政策导向。预计未来商业银行的并购重组将在政策引导与市场需求的共同作用下持续深化，整合力度预期加大。商业银行并购重组动因：1）政策层面，改革化险需求推动银行兼并整合：对于个别金融机构风险如何防范化解的问题，国务院金