通信行业研究：光模块估值性价比凸显，同时关注交换机与液冷板块

通信周观点： 1）光模块关税问题引发市场关注，我们认为，参考上一次贸易摩擦情况，增加关税部分将由客户部分承担，总体影响较小，板块估值性价比凸显。2）字节跳动视频生成模型PixelDance已在豆包电脑版正式开启内测，国内AI应用有望起量。英伟达涉嫌反垄断背景下，国产算力需求广阔，高单价高毛利率的数据中心高速率交换机2025年预计将放量，利好国内交换机品牌商及交换机代工企业。3）近期英伟达NVL服务器机架散热问题引发市场高度关注，液冷是下一代服务器主流散热技术，此次散热问题凸显液冷技术高壁垒特点。2025年英伟达NVL36/72机柜将迎来批量出货，当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外厂商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。 细分赛道： 光模块：AI拉动光模块迭代速度，预计1.6T光模块将于2024年第四季度开始批量出货，并在2025年第一季度正式上量。海外云厂商不断加大AI方向资本开支，并已明确表示2025年资本开支仍将继续增长，利好光模块板块，板块成长性持续凸显，EPS端有望继续快速提升。同时硅光、CPO、LPO等新技术新方案推动行业发展。 服务器：英伟达反垄断法背景下，国产AI芯片/服务器将加速进入市场；同时2025年华为AI服务器将迭代更新，有望带动市场需求进一步扩张，利好国内服务器代工厂商。英伟达下一代GB200系列服务器预计2025年将量产，利好国内英伟达服务器代工企业。 交换机：交换机壁垒较光模块高，AI加速交换机迭代升级，2025年将进入1.6T时代，高速率交换机占比将持续提升，带来产品均价及毛利率提升，带动行业快速发展。 液冷：AI行业快速发展加速液冷时代来临。越来越多的主流IT设备厂商均已公开表明将加大研发力度并加快液冷产品迭代速度，液冷相关零部件供应商2025年起有望迎发展机遇。 核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。10月三家运营商实现营业收入1626亿元，同比增长2.01%；实现新兴业 务收入331亿元，同比增长6.77%，占电信业务收入的20.36%。10月我国光模块出口数据继续同环比增长，10月当月同比增长50.21%，环比增长5.15%；1-10月累计同比增长68.21%。2025年海外云厂商需求预计持续旺盛，国产厂商有望拿到更多份额。 投资建议与估值 通信板块攻守兼备，海外及国内AI发展带来周期中的强成长性。建议关注海外算力市场发展对光模块、服务器代工板块的带动；国内算力市场发展对服务器、交换机、光模块、通信AI芯片、液冷板块的带动。 风险提示 AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。 一、细分行业观点 光模块：近日光通信行业市场研究机构LightCounting在最新的市场报告中指出，400G和800G以太网光模块的销售继续超出预期。同时LightCounting提高了对2024年的预测，并对2025年给予了非常高的预期。2025年以太网800G光模块需求持续旺盛，1.6T光模块逐步上量，市场总体需求将进一步增长。 近期光模块关税问题引发市场关注，我们认为，参考上一次贸易摩擦情况，增加关税部分将由客户部分承担，总体影响较小，板块估值性价比凸显。本周光模块指数+0.16%，本月以来，光模块指数+2.20%。 海外大厂资本开支2025年将持续增长，AI投入持续加码，基础设施建设持续进行，GPU集群正从万卡向十万卡规模拓展。我们预计AI相关产业链如光模块等将受到行业发展带动持续快速增长。板块成长性持续凸显，EPS端有望继续快速提升。 AI技术的快速发展正在推动光通信行业以更快的速度进行技术创新和产品升级。2024年3月，行业已经开始在展会上重点展示1.6T的产品，预计1.6T光模块将于2024年第四季度开始批量出货，并在2025年第一季度正式上量，产品迭代速度已加速至一到两年一代。同时硅光、CPO、LPO等新技术新方案推动行业发展。前三季度三家光模块龙头公司业绩均实现大幅增长，符合或超越市场预期。国产光模块厂商在本轮AI浪潮中深度受益，未来有望凭借相关优势继续引领行业发展，我们预计2025年中际旭创有望继续保持行业领先地位，新易盛份额有望再度提升。 图表1：光模块(CPO)指数(8841258.WI)走势 来源：wind，国金证券研究所 服务器：本周因英伟达公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对英伟达公司开展立案调查。2025年国内算力需求持续增长，此次英伟达被立案调查预计将为国产芯片厂商留出更大市场空间，明年有望成为国产算力/通信芯片起量起加速度的大年，利好国产服务器代工厂商。本周服务器指数-3.33%，本月以来，服务器指数-4.34%。 根据CounterpointResearch发布的《2024年第二季度全球AI服务器市场》报告，2024年第二季度全球服务器收入达到454.22亿美元，比去年增长35%。AI服务器现在占2024年第二季度所有服务器的近30%，市场规模超130亿美元。中商产业研究院分析师预测，2024年全球人工智能服务器市场规模将达到588亿美元。英伟达下一代GB200系列服务器预计2025年量产，利好国内代工企业。 在美国芯片禁令背景及英伟达被立案调查下，以华为为首的国产服务器需求将快速增长，同时2025年华为AI服务器将迭代升级，国产替代进程持续加速。华为服务器需求量的攀升将带动的液冷、连接器需求起量。当前华为AI服务器主要由自身及昇腾合作伙伴代工，国内传统服务器代工企业主要与寒武纪、璧仞、海光、昆仑芯等非华为系国产芯片厂商合作，国产服务器需求增长亦将利好各服务器代工厂商。 图表2：服务器指数(8841058.WI)走势 来源：wind，国金证券研究所 交换机：观研天下预测，2025年全球交换机市场规模将达到438.67亿美元。交换机壁垒较光模块高，2024年是AI用高端交换机放量的开始，2025年高速率交换机占比将持续提升。Dell'OroGroup预计到2025年800G交换端口采用率有望超过400G数据中心交换端口，将占数据中心交换机端口的25%以上；到2027年，近一半的数据中心交换机端口将由400Gbps及更高速度驱动。高速率交换机占比提升将带来产品均价提升、毛利率提升。 交换芯片：英伟达官宣未来将采用以太网交换机组网方式，预计以太网交换机在AI领域商用进程加速，国内交换机厂商进入交换机领域格局打开。目前国内商用以太网交换芯片行业集中度较高。根据灼识咨询数据，中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，前三名供应商合计占据了97.8%的市场份额。盛科通信以1.6%的市场份额排名第四，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商 中排名第一。当前我国交换芯片国产化率较低，但国产交换机芯片技术实力已开始向海外看齐，国产替代逻辑加强，未来空间广阔。 服务器液冷：近期英伟达NVL服务器机架散热问题引发市场高度关注，液冷是下一代服务器主流散热技术，此次散热问题凸显液冷技术高壁垒特点。NVL机柜内液冷部件涵盖冷板、快速接头、Manifold；机柜外存在CDU、二次侧管路、冷却塔等产品需求。液冷技术壁垒高，单千瓦价值量高，2025年英伟达NVL36/72机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成 长空间广阔。 AI行业快速发展加速液冷时代来临。高算力应用场景不断涌现，AI芯片迭代加速，芯片功耗逐代提升；数据中心单机柜功率密度将持续上升，预计到2025年单机柜功率密度将向20kW演进，AI行业快速发展有望加速这一演进速度。液冷可以显著降低数据中心PUE，目前液冷方案中，冷板式是我国最早采用的液冷方式，成熟度较高，由于价格相对较低、可改装、对服务器自身要求较低等优势占据主导地位。IDC预计，2023-2028年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到45.8%，2028年市场规模将达到102亿美元。越来越多的主流IT设备厂商均已公开表明将加大研发力度并加快液冷产品迭代速度，液冷相关零部件供应商2025年起有望迎发展机遇。 推荐标的：中际旭创、天孚通信、工业富联、英维克、意华股份 二、核心数据更新 运营商：运营商数据维持稳健增长 10月三家运营商实现营业收入1626亿元，同比增长2.01%，环比下降2.28%，环比下降主要为季节因素。三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，10月共完成业务收入331亿元，同比增长6.77%，占电信业务收入的20.36%，环比下降6.76%，环比下降主要为季节因素。 图表3：10月电信业务收入同比增长2.01%图表4：10月新兴业务收入同比增长6.77% 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 1,650 1,600 1,550 1,500 1,450 15% 中国:电信营业收入:当月值（亿元） 中国:电信营业收入:当月环比（%） 中国:电信营业收入:当月同比（%） 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中国:新兴业务收入:当月值（亿元）中国:新兴业务收入:当月环比（%）中国:新兴业务收入:当月同比（%） 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 截至10月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.68亿户，比上年末净增3204万户。其中，1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达2.03亿户，比上年末净增4020万户，占总用户数的30.4%，占比较上年末提升4.7个百分点。截至10月末，三家基础电信企业及中国广电的移动电话用户总数达17.89亿户， 比上年末净增4515万户。其中，5G移动电话用户达9.95亿户，比上年末净增1.73亿户，占移动电话用户的55.6%， 占比较上年末提高9个百分点。 图表5：千兆用户占比超三成图表6：截至10月末5G用户占比55.6% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 35%12 1000M以上用户数（万户） 1000M以上用户占比（%） 30%10 25% 8 20% 6 15% 10%4 5%2 0%0 60% 5G移动电话用户数（亿户） 5G移动电话用户占比（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：工信部，国金证券研究所来源：工信部，国金证券研究所 前10个月，移动互联网累计流量达2766亿GB，同比增长12.3%。截至10月末，移动互联网用户数达15.74亿户，比上年末净增5006万户。10月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到19.2GB/户·月，同比增长7.6%，比上年同期提高1.35GB/户·月。 图表7：前10个月移动互联网累计流量同比增长12.3%图表8：10月当月DOU同比增长7.6% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 18% 移动互联网累计流量（亿GB）移动互联网累计增速（%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 35025 移动互联网接入流量（亿GB，左轴） 户均移动互联网接入流量（GB/户*月，右轴） 300 20 250 20015 15010 100 5 50 00 来源：工信部，国金证券研究所来源：工信部，国金证券研究所 前10个月，移动电话去话通话时长完成1.8万亿分钟，同比下降4.8%；固定电话主叫通话时长完成652亿分