非银行金融行业研究：估值与业绩严重错配，非银板块具备配置性价比

证券板块 券商板块正面临业绩与估值的显著背离。一方面，行业盈利保持高增，质地优良；另一方面，股价与估值持续承压，截至11月末，年初至今券商板块涨幅降低至0%，跑输大盘15pct，板块PB估值降低至1.35倍，位于十年33%分位。我们认为，随着券商合并推进以及国际业务布局深化，低估值的头部券商业绩修复空间较大，配置性价比日益凸显。投资建议：建议关注三条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，当前PB（LF）仅1.35x，推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商：国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A股企业赴港上市带来的市值扩容与交易活跃提升（前十个月ADT为2582亿元，同比+102%）；以及九方智投控股、易鑫集团、盛业。 保险板块 医保金监双支持，创新药进上海团险12月或将落地。2025年底，创新药进团体健康保险按下加速键，预计纳入80余款高值创新药的上海“新团险"或将于12月落地，或将成为首个采纳商保创新药目录的商业健康险产品。从产品形态上看，新团险起付线远低于百万医疗险和惠民保，确保商保产品与基本医保能够衔接而非重复，个人自负封顶线为3.5万元，有效避免医疗支出对个人或家庭造成灾难性风险;从药品目录上看，冲刺今年商保创新药目录的创新药有121种，除罕见病药物外，基本上与肿瘤相关的38种药品都纳入了上海新团险的创新药清单，相较沪惠保纳入的创新药品种翻了一倍;从支付方式来看，若一家企业职工的平均年龄在35岁左右，现在的企业团体补充医疗险人均费用大约是1000元左右，而新团险每位职工的年保费大约为2000元，由于新团险的筹资方式是企业筹资与个人筹资相结合，上海地区医保个账已经能够支持团险支付，理论上团险责任升级带来的保费上涨，完全能够由医保个账覆盖，企业端的成本并未增加。根据保司的保守估计，预计上海新团险的年销售额初期在5-10亿元之间，从创新药的支付潜力看，比照全国惠民保整体创新药理赔率10%计算，上海新团险一年对创新药赔付绝对值可达5000万元至1亿，以此撬动数亿元的创新药市场，拓宽了商保对创新药支付的渠道。 投资建议：开门红景气度上行，预计新单保费有望实现双位数增长。展望明年，大量定存到期，对于低风险偏好、有长期财富保值增值诉求的资金来说，保险是较好选择，明年负债端的增长预期越加明朗；并且相较于前几年，新产品可以获取利差益，是更有“价值”的保单。银保渠道基于账户优势和客户资源的优势，预计将实现双位数增长，由于分红险转型推进，大公司的市占率提升将继续提升。长期基本面向上，短期增长预期提升，当前保险估值仍然低位，配置性价比较高。重点推荐:1）开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。2）受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾...................................................................................3二、数据追踪...................................................................................3三、行业动态...................................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现................................................................3图表2：保险股周涨跌幅........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）..............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）..........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）.................................................5图表13：沪深港通日均成交额...................................................................5图表14：长端利率走势（%）....................................................................5图表15：红利风格指数表现.....................................................................5图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数+1.6%，非银金融（申万）+0.7%，跑输沪深300指数1.0pct，其中证券、保险、多元金融分别+0.7%、+0.2%、+2.3%，超额收益分别为-0.9pct、-1.4pct、+0.7pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月24日至11月30日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月24日至11月30日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月24日至11月30日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额17369亿元，环比-6.9%。25年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比+92.4%。②代销业务：25年1-11月新发权益类公募基金份额合计5366亿份，同比+89.4%。2）投行业务：①股权承销：2025年11月IPO/再融资累计募资规模分别1004/9046亿元，同比分别+73%/+317%。②债券承销：2025年11月债券累计承销规模146087亿元，同比+16%。3）资管业务：截至25年9月末，公募非货公募22.1万亿元，较上月末+2.9%，权益类公募10.3万亿元，较上月末+5.7%。截至25年10月末，私募基金22.1万亿元，环比+6.3%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+2.46bps、+2.75bps至1.84%、2.19%。11月分别+4.58bps、+4.20bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、11月分别-0.16%、-1.45%；恒生中国高股息率指数本周、11月分别+0.81%、+2.55%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为11月24日至11月30日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为11月24日至11月30日 保险资金举牌/增持持续。11月20日，泰康保险增持复宏汉霖H股51.85万股，平均每股作价67.07港元，涉及资金3,477.5万港元，增持后最新持股比例升至5.26%。11月21日，中邮人寿增持中国通号H股115.8万股，平均每股作价3.45港元，涉及资金399.7万港元，增持后最新持股比例升至6.05%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计48家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【香港发生五级大火，太平香港面临超20亿港元的潜在理赔申请】 11月26日至27日，香港新界大埔宏福苑发生五级大火，27日下午，太平香港确认其承保了宏福苑维修工程项目的建筑工程全险、建筑雇员赔偿保险、业主立案法团第三者责任险以及财产全险、公众责任险，并承保了部分住户的家居保险、家佣险。针对此次事件，有专家预测，20亿港元的公共地方财产险“大概率将全额赔付”，每次事件2000万港元的第三者责任险亦存在全额赔付可能，集体个人意外保险每人10万港元的赔偿标准，若按128名遇难者计算，赔付总额将达1280万港元。综合来看，本次事故相关保险赔付“大概率将达到各险种赔偿限额”，意味着中国太平保险(香港)可能面临超20.27亿港元的理赔支出。 【10月人身险保费增速放缓，车险与非车险承压】 人身险：预定利率切换叠加预备开门红，10月单月保费增速滑落。2025年1-10月人身险公司保费收入同比+9.6%至39924亿元，其中寿险、健康险、意外险分别同比+12.0%、+0.1%、-9.2%至32748、6850、326亿元，增速较9月分别环比-0.7pct、-0.2pct、-0.6pct。10月单月，人身险保费同比-4.6%，增速环比-0.4pct，其中寿险增速同比-5.1%、环比-0.5pct，健康险同比-2.5%、环比-0.4pct，主要是预定利率下调需求提前释放；意外险同比-16.6%，环比+0.7pct；财产险：车险与非车险增长承压。2025年1-10月财险公司保费收入同比+4.0%至14908亿元，其中车险同比+3.2%至7612亿元，增速环比-1.2pct，非车险同比+4.9%至7297亿元，增速环比-0.6pc