晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2024-12-13 宏观策略 2024年12月13日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 美国11月CPI如期再度反弹至+2.75%，未超预期的CPI扫清12月美联储降息的最后障碍。短期看，低基数+高黏性的组合意味着12月CPI料继续反弹至+2.8%。中期看，特朗普上台后首日料驱赶非法移民，加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢的下移、油价的增产预期、25H1的高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为25H1美联储平稳降息提供空间。但进入25H2，累计降息给经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。我们预期美联储在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年阶段性终点为[3.75, 4.0]%。 固收金工 基于商业银行并购案例构思二永债配置策略：商业银行合并对二永债的估值表现和信用利差的影响本质上是市场对合并后主体信用资质的前瞻性定价，利差波动则是信用资质改善预期与实际整合进展的动态博弈。a）对于新设合并，合并后各方二永债利差水平逐步收敛，但利差压缩幅度取决于整合后新设主体的资质提升空间及市场认可度，如果整合过程顺利、整合效果良好，则债券利差具备进一步压缩可能。b）对于吸收合并，被合并方二永债的估值调整幅度相对更大，合并公告后通常经历大幅压缩，而合并主体的债券走势则因短期整合压力而可能以震荡态势为主，中长期表现同样依赖资质改善和整合进展。风险提示：政策与监管变化风险；银行合并慢于预期；样本数量有限降低结论普适性。 行业 推荐个股及其他点评 宏观策略 核心观点：美国11月CPI如期再度反弹至+2.75%，未超预期的CPI扫清12月美联储降息的最后障碍。短期看，低基数+高黏性的组合意味着12月CPI料继续反弹至+2.8%。中期看，特朗普上台后首日料驱赶非法移民，加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢的下移、油价的增产预期、25H1的高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为25H1美联储平稳降息提供空间。但进入25H2，累计降息给经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。我们预期美联储在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年阶段性终点为[3.75,4.0]%。通胀数据：美国11月CPI再度持平市场预期。11月美国CPI同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.60%；核心CPI同比+3.32%，预期+3.3%，前值+3.33%。CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.24%；核心CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。11月美国CPI各口径数据全都符合市场预期，数据公布后，黄金&美股上涨，美债利率&美元指数下跌。市场认为符合预期的通胀数据不会给美联储12月的降息带来太大困扰。截至最新，交易员预测12月FOMC会议降息概率98.6%。数据结构：租金通胀降温持续性存疑，超级核心通胀黏性依旧。与上月相比，①核心商品：环比由+0.05%升至+0.31%，连续3个月环比正增长，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品对通胀下行助力趋弱。其中新车、二手车分别拉动核心商品通胀环比+0.112%、+0.202%。②居住通胀：环比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR环比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER环比由+0.4%降至+0.23%，高波动的酒店住宿环比由+0.4%升至+3.16%，为居住通胀环比持平高位的关键贡献。值得注意的是，11月租金分项的降温受纽约样本异常的影响较大。本月纽约自住房折算OER环比大幅降温（0.67%→0.28%），根据居住通胀统计方式，11月通胀基数受5月统计样本影响，而5月纽约OER分项因数据收集问题异常偏高。因此，考虑到其在全国样本中的高权重，OER回落的持续性有待继续观察。③非居住核心服务：环比由+0.30%降至+0.19%，超级核心通胀（包括居住服务的酒店住宿）环比由+0.31%升至+0.34%，3个月均环比年率由+4.17%升至+4.21%，连续第二个月抬升，通胀黏性依旧。其中，交通运输中的机票分项环比由+3.19%降至+0.37%，与领先指标一致；车险分项环比由-0.11%升至+0.13%。近期车险环比增速的降温或暗示其作为“补涨项”，在未来贡献度料将回落。④通胀扩散性：环比折年口径下，10月CPI增速<2%的项目占比由28.44%降至25.36%，增速∈[2, 4]%的项目占比由14.95%升至26.11%，增速>4%的项目占比由54.72%降至46.66%，环比折年增速大于过去5年均值的项目占比由40.63%降至34.66%，通胀扩散性整体有所改善。通胀前景：12月通胀料延续反弹，关注特朗普移民政策带来的滞胀影响。短期看，11-12月较低的基数意味着1月公布的12月CPI料延续反弹，低基数+高黏性组合最终让24Q4美国CPI同比整体呈现反弹（9→10→11分别为2.44→2.6→2.75%，12月交易员预期为2.81%）。中期看，24Q1的高基数也意味着，25Q1的CPI同比增速大概率延续回落趋势。根据我们的测算（图19），即使在+0.6%环比假设路径下，25Q1美国CPI同比增速也只是持平24Q1水平。考虑到1月20日特朗普上台料将立即执行驱赶移民的政策，美国非农或出现滞胀。一方面，新增非农中 枢料因非法移民退出劳动力市场而回落至5万水平，市场或再度担忧衰退。另一方面，对页岩油增产的预期、居住通胀的滞后回落和Q1高基数或掩盖工资通胀黏性，将令Q1通胀呈现回落趋势。通胀掉期交易员预测，25年1-4月美国CPI同比增速为2.71→2.43→2.32→2.04%，整体呈现较为顺畅的回落趋势。当前交易员对美联储到25年6月累计降息预期为2.5次，若25H1市场更多交易“滞”而非“胀”，则25H1美联储的降息通道料仍较为顺畅，或形成12→3→6月各降息25bps节奏。风险提示：市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。 （证券分析师：芦哲） 固收金工 观点商业银行并购重组现状：1）地域视角：从并购进度来看，各地兼并进度差异明显，落地模式遵循“一省一策”；从并购模式来看，各地整合路径因地制宜，其中成立统一法人的农商银行和组建省级农商联合银行成为合并的主流模式。2024年商业银行合并一方面主要系监管部门推动农村金融机构改革的政策要求，另一方面系各地方政府对区域金融风险的防控需求，外生因素与内生因素共同驱动各地根据自身实际情况采取差异化的整合路径，致使区域分化特征显著。2）类型视角：规模较小、资质较弱的商业银行为主要的退出机构类型，其中村镇银行和农商行是合并重点，退出原因呈现出经营困境化险与政策驱动整合并行的趋势，其中村镇银行作为中小金融机构，受制于单一业务模式与本地经济关联度较高的局限，其整合主要源于在经济增速放缓和监管强化背景下的经营困境，而农商行和信用社的大规模政策性合并则更多是出于地方优化资源配置、形成金融合力的政策导向。预计未来商业银行的并购重组将在政策引导与市场需求的共同作用下持续深化，整合力度预期加大。商业银行并购重组动因：1）政策层面，改革化险需求推动银行兼并整合：对于个别金融机构风险如何防范化解的问题，国务院金融委已经明确地方政府必须承担起主要责任，表明政策层面的引导遵循自上而下的执行模式。中小银行由于资本约束和管理能力有限，存在较大的资源浪费和低效配置现象。通过兼并重组，弱势银行的资源可以并入较强银行，实现资源的优化整合，避免金融资源的过度分散，有利于金融资源更有效地服务于实体经济，推动资本流向更具市场潜力和发展前景的行业领域，进而促进当地经济的高质量发展。因此，即使银行自身经营问题不大，中小银行也可能出于地方政府执行相关政策而被合并。2）市场层面，盈利承压与资本补充需求倒逼银行并购提速：a）净息差下行压力下，商业银行经营风险日益凸显；b）中小银行可以通过并购来取得资金解决拨备计提不足、存量不良资产问题，从而提升资产质量并增强抗风险能力；c）中小银行外部融资渠道有限，被动承担较为刚性的补充资本压力。3）中小银行的注销与并购潮背后，是政策与市场双重因素的共同驱动所致。从长远看，中小银行的并购重组不仅是短期风险的化解过程，更是提高行业整体韧性的重要方式，因此未来中小银行的存续状态或仍取决于资本注入、资产质量优化以及地方经济修复的实际进程。商业银行并购重组影响二永债信用利差的传导机制：1）新设合并：a）从合并前后二永债个券的信用利差总体趋势上看，合并后原存续二永债信用利差水平趋于一致，且公告初期低利差水平的个券呈现整体向 高利差水平个券靠拢之势，一方面或主要源于新设主体在合并初期需要应对被合并主体原有的大量历史遗留问题，故市场因其短期内可能面临的整合挑战及信用资质变化而相对谨慎；另一方面或主要源于合并初期新设主体通常需要时间来优化资产负债表和改善经营，利差调整或系市场对其整合进程可能存在延迟的一种风险补偿，故合并公告后的短期内市场倾向于对存续的二永债持观望态度，相关个券估值上行以反映对潜在不确定性的定价。b）从合并前后二永债个券的信用利差调整幅度上看，不同银行合并后原存续二永债信用利差的压缩程度存在显著差异，表现为合并后银行信用资质改善情况与其存续二永债个券信用利差压缩幅度呈正相关关系。2）吸收合并：a）从被合并银行主体的存续债券走势来看，吸收合并后其二永债信用利差明显收敛，并逐渐趋于合并银行主体所发行债券的利差水平。b）从合并银行主体的存续债券走势来看，吸收合并后其二永债的利差变化方向和幅度则取决于市场对合并后整体信用资质的判断。影响合并主体存续二永债利差走势的因素是多元的，一方面或为合并规模和合并复杂度，即涉及机构数量越多，整合难度越大，市场对其合并后的信用资质研判的不确定性越高，进而推动存续债券利差水平在合并后一定时间内走阔；另一方面或为被合并方在合并前的资产质量状况，即资产质量相对尚可的被合并主体可能可以为合并后主体带来更多正向的资质提升、减少更多负向的资质拖累；此外，合并双方所在地的地方政府及监管机构的支持力度同样是影响市场预期的重要因素。3）从时点上看，无论是新设合并还是吸收合并，合并后的利差变动均呈现明显的时间差异，而差异的大小主要取决于合并案的复杂程度、整合过程的难度和预期资质改善的确定性。换言之，对于合并规模较大、流程较长、后续资质不确定性较高的合并案，利差变动往往表现出显著的时滞，利差变动时点往往集中在债务承继公告时。这种利差调整滞后现象的原因或主要包括两个方面：其一，商业银行合并往往涉及复杂的审批流程和较长的执行周期，因此合并能否顺利完成存在不确定性，市场“抢跑”意愿偏弱；其二，被合并方多为存在一定资质瑕疵的中小银行，因此市场需要审慎评估其对合并方的潜在影响。基于商业银行并购案例构思二永债配置策略：1）商业银行合并对二永债的估值表现和信用利差的影响本质上是市场对合并后主体信用资质的前瞻性定价，利差波动则是信用资质改善预期与实际整合进展的动态博弈。a）对于新设合并，合并后各方二永债利差水平逐步收敛，但利差压缩幅度取决于整合后新设主体的资质提升空间及市场认可度，如果整合过程顺利、整合效果良好，则债券利差具备进一步压缩可能。b）对于吸收合并，被合并方二永债的估值调整幅度相对更大，合并公告后通常经历大幅压缩，而合并主体的债券走势则因短期整合压力而可能以震荡态势为主，中长期表现同样依赖资质改善和整合进展。2）a）在择时方面，我们建议把握吸收合并适合短期获利、新设合并适合中长期布局这一逻辑主线，在吸收合并初期优先布局被合并方二永债以捕捉利差快速下行的资本利得收益，待整合进展相对明朗后再右侧介入合并主体二永债以规避合并节点附近的短期回撤风险；而鉴于新设合并的估值调整节奏偏缓，因此在