展望2025年，中国互联网行业在宏观逆风环境下仍将逆风前行，但有望迎来更多期待。核心观点如下：
- 估值提升关键驱动因素：增量实质性促消费政策的出台仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及增长的确定性或为估值的关键支撑。
- 三条投资主线：
- 成熟业务护城河及新发展空间：关注受益新游发布游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商。建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团。
- 盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育。建议关注携程、快手、新东方。
- 出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块：如电商、OTA。建议关注携程。
- 行业基本面分析：
- 本地生活：竞争缓和，线上渗透率提升及补贴优化趋势或延续，外卖/到店板块GTV或分别有望维持~10%/20%+的同比增长，利润增速仍有望快于GTV增速。
- 在线音乐：预计2025年在线音乐收入维持10-15%的较快增长，主要由付费用户数以及ARPPU的平衡增长所驱动。
- 在线旅游：国内旅游收入增速或仍有望维持较GDP增速高出2-3ppts的水平，整体增速有望达到8%，OTA营收增速受益于线上渗透率持续提升或有望更快；出境游方面，预测行业整体出境游收入增长有望维持在10%左右，携程出境游营收增长有望达到25%。
- 在线游戏：预计2025年中国游戏市场维持约5%的平稳增长，行业收入增量将主要集中在少数新品。建议关注网易、腾讯。
- 电商：直播电商竞争边际趋缓，期待促消费政策带来增量。预计2025实物商品网上零售额将同比增长7.1%。
- 在线广告：预计2025年中国主要在线广告平台收入同比增长12%，主要得益于消费情绪修复、AI及大模型增强推荐算法、微短剧及小游戏等新兴行业带来增量广告需求。建议关注腾讯、快手、哔哩哔哩。
- 龙头互联网公司：
- 腾讯：竞争优势稳固，关注AI/电商/游戏出海等中长期增长机会。
- 阿里巴巴：关注核心业务护城河及海外扩张，建议关注。
- 百度：GPU云营收占比持续起量，关注Gen-AI变现进程。
- AI应用：大模型使用成本降低驱动AI应用繁荣，预计2025年AI应用将进一步落地，扩张场景覆盖，赋能企业现有业务或创造增量收入。
- 本地生活：竞争缓和，线上渗透率提升及补贴优化趋势或延续，外卖/到店板块GTV或分别有望维持~10%/20%+的同比增长，利润增速仍有望快于GTV增速。
- 在线音乐：预计2025年在线音乐收入维持10-15%的较快增长，主要由付费用户数以及ARPPU的平衡增长所驱动。
- 在线旅游：国内旅游收入增速或仍有望维持较GDP增速高出2-3ppts的水平，整体增速有望达到8%，OTA营收增速受益于线上渗透率持续提升或有望更快；出境游方面，预测行业整体出境游收入增长有望维持在10%左右，携程出境游营收增长有望达到25%。
- 在线游戏：预计2025年中国游戏市场维持约5%的平稳增长，行业收入增量将主要集中在少数新品。建议关注网易、腾讯。
- 电商：直播电商竞争边际趋缓，期待促消费政策带来增量。预计2025实物商品网上零售额将同比增长7.1%。
- 在线广告：预计2025年中国主要在线广告平台收入同比增长12%，主要得益于消费情绪修复、AI及大模型增强推荐算法、微短剧及小游戏等新兴行业带来增量广告需求。建议关注腾讯、快手、哔哩哔哩。
