新力量New Force总第4675期

总第4675期 研究观点 【大市分析】 短期升势过急港股高位回吐 【公司研究】 直觉外科(ISRG，持有）：Q3增长强劲，DV5明年有望实现广泛推广高途（GOTU，买入）：收入延续高增，利润短期承压，FY25积极减亏 【公司评论】 阿斯麦（ASML）：Q3营收略超指引，2025年EUV光刻机出货量小幅下调 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 短期升势过急港股高位回吐 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 12月10日，在短期急升幅度已多的情况下，港股出现高开后回吐的行情走势，短线资金趁高先行获利的操作来得相对明显，但相信在近日重燃起对政策预期的信心未失，情况将有助市场保持稳好的状态，而早前传出的中央经济工作会议也即将召开，估计会是市场接下来的关注点。恒指连升两日后回跌了有100多点，以20300点水平来收盘，而大市成交量也进一步增加至接近2500亿元，短线多空出现了新一轮的博奕，而19800点仍可以看作为恒指目前的好淡分水线，守稳其上，估计总体稳好状态可以保持。事实上，正如我们指出，在「9.24」政策市行情展开了之后，市场已进入了政策面跟宏观面的较劲观察阶段，而未来几个月可能都将会是观察期，包括政策的推出成效以及宏观面的变化，都会是市场的关注点，而于此观察期间，相信股市将会以上下来回拉扯为运行模式。而目前，政策托底是可以看到有成效的，恒指已从政策底18247点(9月23日的收盘价)、托高至11月26日的盘中低位19054点，而另一方面，市场也需要看到宏观面出现持续的回好来再次打开向上空间。 港股大幅跳升高开656点后出现明显回吐，开盘价21070点就已是全日的最高位，毕竟以过去三个交易日高低位算的升幅已达到有1500点，在短期升势过急下，市场趁高先行获利回吐是可以理解的操作行为。指数股普遍出现回吐回整，其中，内房股的回吐回跌幅度比较大，中国海外(00688)跌2.67％，龙湖集团(00960)跌4.18％，华润置地(01109)跌2.23％。另外，值得注意的是，中资券商股也出现了较大跌幅，中金公司(03908)和中信证券(06030)，跌幅都达到有5％以上，而招商证券(06099)更是跌了有10.12％，情况可能显示近日炽热起来的市场气氛有缓和下来的迹象。 恒指收盘报20311点，下跌103点或0.5％。国指收盘报7306点，下跌55点或0.74％。恒生科指收盘报4592点，下跌65点或1.39％。另外，港股主板成交量进一步增加至2475亿多元，沽空金额有392.8亿元，沽空比例15.87％，而升跌股数比例是672：1081。港股通转为净流出，在周二录得有逾103亿元的净流出额度。 【公司研究】 直觉外科(ISRG，持有）：Q3增长强劲，DV5明年有望实现广泛推广 高小迪852 2532 1960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 手术量高速增长，装机量持续提升 公司2024Q3实现收入20.4亿元，同比增长17%。Q3增速相比Q2进一步提升2.5pts。其中，仪器与配件收入增长18%至12.6亿美元。仅管减肥手术量在持续下降，且韩国医生罢工对韩国地区手术量产生了较大影响，但得益于美国地区普外科以及日本、德国、法国、英国等地区手术量的高速增长，总体手术量同比增速达到18%。系统收入增长17%至4.45亿美元。公司于2024Q3共安装了379台达芬奇手术系统，相比2023Q3增加67台。2024年3月推出的DV5延续了强劲的表现，继Q2安装70台后，Q3安装量进一步提升至110台。此外，ION系统也实现了58的安装量。截止2024年9月30日。公司的达芬奇手术系统装机基数达到9539套，较2023Q3末增加15%。公司Q3 Non-GAAP归母净利润6.69亿美元，同比增长28%。 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业医药股价538.86美元目标价558.63美元(+3.7%) DV5计划2025年中期实现广泛推出 市值1919.31亿美元已发行股本3.56亿股52周高/低556.23/309.80美元每股净现值43.75美元 DV5作为更新换代的全新产品，通过其独特的力反馈技术、高质量3D手术成像系统以及强大的Case Insights术后报告分析工具进一步完善了用户体验，提升手术精准性、便利性。新系统的推出也将持续巩固公司在高端手术机器人领域的护城河。公司目前仍然采取“有节制地推出”计划，DV5的投放量仍然受到控制。但通过该计划，公司已经积累一定的用户反馈以调整系统，对软硬件进行更新，从而更好地满足客户的需求。公司正逐步增加DV5的投放，并计划在2025年中期实现更广泛的推出。各市场的监管审批工作也持续进行中。10月，DV5获韩国监管部门批准用于泌尿科、普通科、妇科、胸腔镜、胸腔镜辅助心脏切开术和经口耳鼻喉科手术。日本审批也在进行中。欧洲方面，公司也已于Q3提交了CE认证技术文件，预计于2025年年底前获得CE标志。随着DV5在美国以以旧换新的模式持续投放，以及更多市场的准入，尤其是2025年下半年DV5投放限制解除后，公司营收增长空间仍然巨大。 目标价558.63美元，持有评级 公司预计2024年全年手术增长率将在16%-17%，毛利率将维持在68.5%-69%，经营费用同比增长10-12%，非现金股票薪酬支出将为6.7-6.9亿美元，主要由利息收入构成的其它收入预计将提升至3.25-3.45亿美元，资本支出维持在10-12亿美元。公司仍将保持领先地位，并不断提升渗透率，手术量的增长空间仍然巨大。我们采用DCF为公司估值，分别取折现率8%，永续增长率5%，计算出公司目标价558.63美元，较现价有3.7%上升空间，持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)突发事件导致手术量减少、2)竞争格局变化、3)部分地区价格压力。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 高途（GOTU，买入）：收入延续高增，利润短期承压，FY25积极减亏 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk FY24Q3业绩概览 截止24年9月30日，公司FY24Q3同比+53.1%至12.08亿人民币（下同），符合此前公司业绩指引（11.80-12.08亿元）。Non-GAAP经营利润-4.76亿元，去年同期为-0.84亿元；Non-GAAP净利润为-4.57亿元，去年同期-0.42亿元。截至FY24Q3，公司在现金储备为33.1亿元，无有息负债。按可比口径现金收款同比增长超过67.2%，达10.7亿元。 行业教育股价2.63美元目标价4.40美元（+67.3%） K9业务持续高增长 分业务看，FY24Q1公司非学科培训及高中业务（K12业务）占比总体超75%，占据主要地位，收入同比超过70%，其中K9非学科辅导的收入和可比口径现金收款同比增长均超100%，来自新生的可比口径现金收款同比增长超过200%；传统业务增长超40%；受公司业务调整影响，成人及大学生业务承压，收入同比基本持平，其收入占比少于20%。按可比口径现金收款计，受考研及留学旺季影响同比+10%。公司预期FY24Q4收入增速为69.2%-71.9%，约12.88-13.08亿元，公司总体收入增速较前三个季度增速更高。 市值6.2亿美元已发行股本2.6亿股52周高/低8.44/2.17美元每股净资产1.70美元 持续投入致亏损扩大 2024-11-122024-11-222024-12-05FY24Q3公司毛利率为64.4%，同比-8.0pct，主要原因为收入结构变化，线下业务扩张带来的人力、课程的持续投入以及一对一课程占比的提高；销售费用率73.3%，同比+18.3pct，系公司暑期期间积极的业务扩张所致。研发费用率15.7%，同比-0.8pct,略有下降；行政费用率16.2%，同比+2.6pct，也同样是业务扩张带来的管理成本的提升。综上，公司FY24Q3Non-GAAP经营利润-4.76亿元，亏损同比、环比均有扩大。 目标价4.4美元，买入评级 公司积极扩展线下教学网点，目前已在全国拥有近一百五十家教学点，但由于积极扩张带来的前期较大投入，新网点尚需爬坡，将使公司利润端短期承压，预期FY24经调整净亏损为11.1亿元。公司业绩会上表示，FY25公司将积极地平衡规模扩张和盈利能力，改善运营效率并实现更好的业务利润率表现。我们预期公司FY25经调整净亏损将明显收窄至2.1亿元，并最快将于FY26实现盈利。我们以12%的折现率和3%的永续增长率为公司估值，维持目标价4.4美元，较昨日收市价有67.3%的上升，维持买入评级。 风险提示 政策监管变动风险、新业务拓展不及预期、行业竞争风险 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 阿斯麦（ASML）：Q3营收略超指引，2025年EUV光刻机出货量小幅下调 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk Q3营收略超指引 Q3总收入74.7亿欧元，同比增加11.9%，略高于公司指引的67-73亿元的营收，略高于彭博一致预期的72.0亿欧元。毛利率为50.8%，同比下滑1.1pct，符合公司50%-51%的指引。净利润为20.8亿欧元，同比增加9.7%，经营利润率为32.7%，EPS为5.28欧元，高于彭博一致预期的4.88欧元。本季度新增订单26亿欧元，大幅低于市场一致预期的54亿欧元，其中逻辑/存储分别占比46%/54%。本季度公司积压订单360亿欧元，环比下降30亿欧元。分红方面，Q3公司派发每股1.52欧元的中期股息。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业TMT股价706.52美元 中国区DUV光刻机需求强劲，HighNAEUV光刻机拉货放缓 本季度DUV光刻机收入38.5亿欧元，同比增加17%，其中主要来自是中国地区的ArF需求强劲。按机台类型划分，Q3出货DUV光刻机105台，环比增加13台；出货EUV光刻机11台，环比增加3台。受下游Intel延迟晶圆厂建设计划导致的设备需求下降、出口限制下中国订单下滑以及存储行业拉货放缓影响，2025年EUV出货量将略低于此前50台的指引，但其中不包括5台High NA光刻机，而中低端NEX3600系列将成为明年主要出货机台，因此公司下调2025年毛利率指引至51%-53%(前值为54%-56%)。公司HighNA EUV光刻机（适用于2nm制程芯片）售价高达3.5亿美元每台，low NA EUV光刻机（适用于2nm制程）售价在2亿美元每台。 2025全年净销售额指引30-35亿欧元，2027将是High NA出货关键年 本季度公司下调2025年净销售额指引至30-35亿欧元，前值为30-40亿欧元；下调毛利率指引至51-53%，前值为54%-56%，主要原因是High NA EUV光刻机预期出货量下滑，当前High NA EUV光刻机还在试产阶段，预计2027年将是出货关键年。展望未来，公司指引2025-2030年半导体销售额CAGR为9%，2030年半导体销售额将突破一万美元。 未来业绩指引 2024Q4净销售额指引为88-92亿欧元，基本符合彭博一致预期的92亿欧元，毛利率指引为49%-50%，设备收入指引为69-73亿欧元，研发费用指引为10.9亿欧元。公司预计2024全年净销售额同比增长1.4%至280亿欧元，毛利率为50