晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2024-12-11 宏观策略 2024年12月11日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 12月政治局会议提出了3个新提法，表明明年稳增长政策的想象空间较大。一是“稳住楼市股市”。9月26日政治局会议对房地产市场和资本市场的表述为“要促进房地产市场止跌回稳”、“要大力提振资本市场”，12月政治局会议更加直接和明确提出：“稳住楼市股市”。我们看到，今年9月以来“一揽子增量政策”出台后，楼市股市情绪都有明显提振，10月一线城市房价环比由跌转涨，上证指数从9月13日2704点上涨至12月9日的3402点。而这次政治局会议在此基础上继续强调“稳住楼市股市”，表明政策并未因为形势好转而放松要求，后续政策仍然具备想象空间，等待中央经济工作会议做出进一步的部署。二是“适度宽松的货币政策”。2010年后，我国货币政策基调长期用词是“稳健”，14年来首次转为“适度宽松”，货币政策大有可为。2024年货币政策调控机制已经发生了框架性变化，2024年以来贷款投放已经从供给约束转为需求约束，货币政策渐渐淡化对数量型目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此2024年定调“适度宽松”，或意味着2025年货币政策继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。 宏观深度报告20241209：特朗普2.0候任内阁全解读 极端MAGA派、意识形态派和战略鹰派共同构成特朗普2.0内阁主要成员的风格。通过对经贸团队、国家安全与外交团队高级官员的深度剖析可以发现，移民、关税与减税等特朗普核心政策均是相应内阁官员的高度共识，这将促使特朗普第二任期政策推行更为顺利。1月20日—4月29日“百日新政”将成为观察特朗普2.0关税和减税政策节奏以及特朗普内阁配合度的重要窗口期。 宏观量化经济指数周报20241208：预计11月新增社融或同比多增 ELI指数：截至2024年12月8日，本周ELI指数为-1.43%，较上周回升0.36%。预计11月新增社融或同比多增、支持性货币政策仍在路上。2024年新增贷款进入收尾阶段，11月份表征贷款投放景气度的国股银票转贴现利率继续走低，11月份3个月期票据利率均值为0.26%，相比10月份环比回落6bps，6个月期票据利率均值环比下滑20bps至0.71%，11月中旬3个月期国股银票转帖利率一度达到0.04%，贴近零值的票据利率预示四季度中期贷款投放继续偏弱，同时也在为2025年一季度贷款投放做准备，预计11月份新增人民币贷款0.9-1.0万亿，相比去年同期同比少增1900亿元-900亿元，而由于11月份开启地方政府“化债”，根据Wind统计，11月份国债与地方政府债净融资规模达到1.83万亿，同比多增近7400亿元，政府债融资推动新增社融3.0-3.2万亿，社会融资规模余额同比增速或环比回升至8.0%。新华社本周连发“当前中国经济问答之五”述评，第五篇述评指出，人民银行已经释放出鲜明信号：未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度。支持性货币政策仍然是2024年四季度以及2025年的基本立场，在10年期无风险利率下破2.0%的指引下，实体经 济融资成本维持稳中有降的态势。 海外周报20241208：11月美国CPI前瞻：同比料反弹至2.7% 近期数据显示24Q4美国经济仍保持健康增长。下周三公布的美国11月CPI同比增速料在低基数效应与通胀黏性的巩固下延续反弹至+2.7%，核心同比料延续+3.3%的高位。当前联邦基金期货交易员预期12月美联储降息25bps概率为85%，我们预计，基本符合预期的CPI料确认12月FOMC的降息，但通胀黏性的延续意味着点阵图或上调明年利率指引。若CPI同比＞2.7%，12月FOMC存在不降息风险。 2024年11月美国非农数据点评：非农大幅反弹，为何市场加码降息交易？ 核心观点：飓风和罢工扰动消退后11月非农如期大幅反弹，但外国劳动力减少导致兼职就业减少、失业率抬升、工资通胀超预期，强化美国劳务市场滞胀局面。数据公布后，市场选择交易劳务市场的“滞”，预期失业率将继续上行，12月降息预期由70%升至89%，2年美债利率由4.16%跌至4.10%。但我们认为，“胀”的风险仍不可忽视。特朗普驱赶非法移民的政策料进一步减少兼职外劳，强化工资通胀黏性，当前市场预期至明年底3.6次/89bps的降息预期面临压缩风险。 固收金工 基于商业银行并购案例构思二永债配置策略：商业银行合并对二永债的估值表现和信用利差的影响本质上是市场对合并后主体信用资质的前瞻性定价，利差波动则是信用资质改善预期与实际整合进展的动态博弈。a）对于新设合并，合并后各方二永债利差水平逐步收敛，但利差压缩幅度取决于整合后新设主体的资质提升空间及市场认可度，如果整合过程顺利、整合效果良好，则债券利差具备进一步压缩可能。b）对于吸收合并，被合并方二永债的估值调整幅度相对更大，合并公告后通常经历大幅压缩，而合并主体的债券走势则因短期整合压力而可能以震荡态势为主，中长期表现同样依赖资质改善和整合进展。风险提示：政策与监管变化风险；银行合并慢于预期；样本数量有限降低结论普适性。 行业 推荐个股及其他点评 基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿 元， 同 比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 佩蒂股份（300673）：产能突破释放成长，自主品牌渐露头角 2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增 长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。 万辰集团（300972）：量贩一日千里，万辰扶摇直上 我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 柳工（000528）：二次回购彰显信心，看好未来利润释放弹性 盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期 宏观策略 事件段落提要：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。观点段落提要：12月政治局会议提出了3个新提法，表明明年稳增长政策的想象空间较大。一是“稳住楼市股市”。9月26日政治局会议对房地产市场和资本市场的表述为“要促进房地产市场止跌回稳”、“要大力提振资本市场”，12月政治局会议更加直接和明确提出：“稳住楼市股市”。我们看到，今年9月以来“一揽子增量政策”出台后，楼市股市情绪都有明显提振，10月一线城市房价环比由跌转涨，上证指数从9月13日2704点上涨至12月9日的3402点。而这次政治局会议在此基础上继续强调“稳住楼市股市”，表明政策并未因为形势好转而放松要求，后续政策仍然具备想象空间，等待中央经济工作会议做出进一步的部署。二是“适度宽松的货币政策”。2010年后，我国货币政策基调长期用词是“稳健”，14年来首次转为“适度宽松”，货币政策大有可为。2024年货币政策调控机制已经发生了框架性变化，2024年以来贷款投放已经从供给约束转为需求约束，货币政策渐渐淡化对数量型目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此2024年定调“适度宽松”，或意味着2025年货币政策继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。（1）保持流动性供给充裕：“降准”+国债交易。2025年“降准”仍有空间，经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，预计2024年12月人民银行或兑现9月24日新闻发布会上提出的0.25-0.50%“降准”，而2025年“降准”仍是释放基础货币、呵护流动性宽松的重要工具，作为投放长期流动性的政策，预计2025年或有2-3次“降准”，全年降幅或在100-150bps，在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”财政政策，买断式逆回购和国债净买入规模或也适度扩张。（2）降低融资成本：“降息”仍有空间。从降息预期的角度看，2024年全年10年期国债利率下行幅度达到55bps，政策利率OMO、1年期和5年期以上LPR分别下行30BP、35BP和60BP，预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率调降或推动无风险利率下降30-40bps，推动融资成本稳中有降。三是“加强超常规逆周期调节”。会议指出：“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”。“超常规逆周期调节”这一表述是首次提出，什么是超常规逆周期调节？2024年5月中国政府网转载《经济日报》报道时，曾引用北京国家会计学院李旭红的观点，将超长期特别国债列为超常规政策工具；2024年10月国家发改委国宏院黄汉权院长指出“推出有力度、超常规的政策组合拳，提出更加积极的财政和货币政策基调”。我们认为，超常规逆周期调节是相对于常规政策而言的。可能体现在三个方面。（1）房地产领域，超常规政策是收储和货币化安置，常规政策是传统的降首付、降房贷利率、放松限购、税费优惠等政策。从过去几年的实践来看，常规政策撬动地产需求的边际效果逐步递减。因此，“517新政”首次提出3000亿再贷款用于商品房收储，并在10月财政发布会提出可以使用专项债和保障性安居工程资金用于收储，货币政策之外，财政政策也加入。货币化安置则是在10月住建部发布会提出，增加100万套城中村和危房改造，并通过货币 化安置比例方式加大支持，货币化安置可以直接拉动房地产销售需求，如2017年609万套棚改、323万套货币化安置，假设货币化安置中70%-90%选择购买新房或二手房，对应拉动商品房销售226-291万套左右。当年商品住宅销售为1336万套、二手房430万套，货币化安置拉动12.8%-16.5%左右的销售（新房+二手房）。（2）财政领域，超常规政策是超长期特别国债、赤字率突破3%、5年10万亿化债，常规政策是增加专项债规模、盘活国有资产等工具。上述超常规财政政策是收入端的政策，可以发挥两方面作用，一是筹集逆周期资金，二是激发地方政府活力、腾挪地方财力。在支出端，常规政策是扩大投资，超常规政策可能是促进消费。今年有1500亿超长期特别国债资金用于消费，明年有可能进一步加力扩围。（3）货币政策领域。货币政策的基调从“稳健”转为“适度宽松”，也是超常规政策发力的体现。除了上述3个新表述外，对于政治局会议还需要关注：（1）大力提振消费。政治局会议把促消费放在扩投资的前面，作为扩大内需的首要抓手，会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。今年9月和10月，“以旧换新”拉动了1.2个点的社零增速，预计明年“以旧换新”消费政策会继续加大力度、扩大范围。一方面，耐用消费品补贴容易出现透支现象，