财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账

“大力提振消费”的经济账 2024年12月10日 分析师：陶川研究助理：钟渝梅执业证号：S0100524060005执业证号：S0100124080017邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：zhongyumei@mszq.com 相关研究 ➢不出意外，刺激消费将成为明年经济工作的“头等大事”。正如政治局把“大力提振消费”排第一位，提振内需正式成为了2025年内部走出低通胀、外部应对风险的有力抓手。之所以选择消费作为“超常规逆周期调节”的抓手，是因为消费的财政乘数已超过投资。政治局会议已给出“前瞻性指引”，我们依旧认为刺激消费是一个“开放型框架、探索性思路”的模式，关于后面具体要如何落实，我们可以先算一下“大力提振消费”的经济账： 1.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/102.2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/093.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/074.美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/075.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 ➢一是以旧换新，规模要给足，范围要更广。根据商务部数据，截至12月6日政策支持家电产品出售4585万台，带动销售2019.7亿元，假设支持以旧换新的1500亿元中央财政资金中有30%-50%用于支持家电，则家电消费的财政乘数约为2.7-4.5。在财政要求今年资金在年底使用完的背景下，我们预计以旧换新在明年两会前后续作规模将是大概率事件。 “正反馈”有望复刻到哪些品类？从今年1-10月的社零增速与2023年全年对比来看，家具、餐饮均在偏冷区间，有待政策提振，再加上具备换新潜力的通讯器材，以上三项可能是后续政策扩容的“首选”。取上述家电消费2.7的撬动乘数，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容的财政资金与今年消费品以旧换新的规模相同，为1500亿元，可对应拉动约4000亿元潜在销售空间，相当于2023年社零总额的0.9%。 ➢二是化债对于“惠民生”的重要性不可小觑。一方面，若地方政府拥有更多官方给予的显性债“化债资源”，那么财政端债务付息支出可以减少、更多的财政支出可以向民生倾斜。 另一方面，化债可改善企业的应收账款，也有利于解放社会集团消费的掣肘。地方政府有每年2.8万亿的化债空间（详见财政动态观察系列（三）：从化债新政看财政空间），其中一部分可能用于支持企业应收账款，进而缓解企业现金流，用于商品消费。 ➢三是通过转移支付，如生育养老补贴，对民生保障精准施策。 我国生育成本相对较高，《中国生育成本报告》显示2022年我国抚养一个孩子至18岁的成本相当于该年人均GDP的6.3倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。地方已有政策施行的经验，如济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，向二孩以上家庭每月发放1000元补贴，直至孩子3周岁。 而养老方面，我们认为未来财政支持养老主要面临两方面的压力，一个是“广度”的压力（即老龄人口渐多），这一部分需要每年新增1588.7亿元财政支出；另一个是“深度”的压力（即养老福利不够），这一部分对应每年新增3387.7亿元。 如未来“育儿养老”补贴以转移支付形式每年发放至居民手中，两项补贴的规模 相当于2023年城镇中等收入家庭户年收入的10%，也相当于2023年三、四线城市低收入家庭户年收入的27%。 ➢四是推动一些标志性的改革落地，其中社保优化已提上日程，给了未来居民收入更大的想象空间。从三中全会的“健全社会保障体系”到11月人大常委会提出“稳步提高社保覆盖面和保障水平”来看，新一轮社会保障改革或已在酝酿之中。 按图索骥，历史上两次重要的社保改革均在经济承压，需要内需发力的时期。先是1998年，经济与国企就业形势承压，在扩大消费的政策应对下社保改革被放在头等重要的位置，如落实“两个确保”和“三条保障线”、中央财政补助养老金缺口、设立全国社会保障基金，初步确立了基本养老保险的运行模式。后续在2008年，海外冲击下经济走弱，政策再次聚焦于内需，国内启动三年医改计划以实现现医保覆盖全民、将社保制度扩展至收入偏低的农民群体，并制定《社会保险法》进一步明确了“五险”的社保制度。 就本轮而言，我们认为社保可能有两个潜在优化方向：一是扩大城镇社保覆盖范围至近两亿的进城农民工身上，解决该群体谨慎消费与预防性储蓄的后顾之忧（图9-10显示近两年进城农民工数量减少）。二是通过中央财政补助居民社保缴纳份额，参考2023年11.3万亿的社保收入规模，以及近似75%：25%的企业居民缴纳比例，如果财政完全补助居民缴纳份额，则相当于2.8万亿元的转移支付空间。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院注：气泡大小代表2023年限额以上社零分项规模 资料来源：Wind，民生证券研究院注：此处债务付息支出仅针对政府显性债、未包含隐性债。用这一指标的主要目的在于衡量政府的债务付息压力。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：Wind，OECD，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048