五轮债务置换回顾及新一轮债务置换发行跟踪：2024年2万亿“置换隐债专项债”新增额度将基本完成发行

作者：王娜邮箱：wangna@fecr.com.cn 2024年2万亿“置换隐债专项债”新增额度将基本完成发行——五轮债务置换回顾及新一轮债务置换发行跟踪 摘要 11月 财 政 部 在 全 国 人 大 常 委 会 办 公 厅 新 闻 发 布 会 公 布 了“6+4+2”的12万亿协同化债计划，开启了新一轮债务置换。本文在梳理债务置换工具的基础上，回顾过往数轮债务置换，并进一步分析本轮有何不同以及当前债务置换进展。 相关研究报告： 1.《统筹兼顾政策落地与预期管理——全国人大常委会债务置换新闻发布会全面解读》，2024.11.14 第一轮债务置换（2015-2018）：发行置换债置换非债券形式的政府债务。累计发行12.2万亿元置换债券，本轮债务置换本质上是债务形式上的变化，并不增加政府债务余额。 第二轮债务置换（2019）：建制县隐债化解试点。累计发行1429.2亿元置换债券，重点关注化解尾部风险。 第三轮债务置换（2020.12-2022.6）：建制县隐债化解试点扩容+北上广全域无隐债试点。累计发行1.1万亿元特殊再融资债，意在多角度探索隐性债务化解方式。 第四轮债务置换（2023.10-2024.10）：隐性债务化解进一步加码。“一揽在化债方案”开启新一轮化债，特殊再融资债累计发行1.7万亿，特殊新增专项债累计发行1.2万亿，重点省份和非重点省份接续发力。 新一轮债务置换（2024年11月-至今）：“6+4+2”的12万亿协同化债计划，主要通过“置换隐债专项债”开展。相较于前几轮债务置换，本轮债务置换力度仅弱于第一轮债务置换，地方政府隐性债务显性化的化债方式虽并无本质上的改变，但化债思路却有了从“防风险”向“防风险、促发展并重”的根本转变。 从本轮债务置换落地情况来看，“置换隐债专项债”主要是再融资专项债的形式，整体发行节奏较快，预计到12月12日将完成1.98万亿元专项债的发行，今年新增的2万亿元置换隐性债务专项债额度将基本完成。已发行债券以超长期限为主，江苏省作为目前唯一突破2000亿元省份，发行规模位列省份首位，湖南、山东（含青岛）、河南、贵州、四川发行规模均在千亿以上，整体无明显“发飞”现象。 一、债务置换工具详解 地方政府债务化解方式主要为财政化债和金融化债。财政化债是指地方政府利用政府债券等财政政策工具，通过财政手段直接对地方政府债务进行置换、偿还。在以往的实践中，财政化债往往具有化债规模大、效率高、效果好等优势。金融化债是指银行等金融机构通过金融产品工具，与各级地方政府合作，以市场化方式参与地方债务化解的过程。金融化债市场化程度相对较高，在化债过程中往往涉及多方博弈，推进较慢。本文主要聚焦于财政化债中的地方政府债券置换进行分析。 2014年新《预算法》赋予地方政府发债权限以来，我国已经历多轮债务置换，均主要通过地方政府债券置换开展，所依靠的地方政府债券随着债务置换的不断推进，品种亦不断丰富。依据不同的分类标准，地方政府债券可分为新增/置换/再融资一般债券、新增/置换/再融资专项债券6个细分品种，其中除了新增一般债券外，其余5个细分品种均部分或全部用来债务置换过。具体来看： 1.依据偿债资金来源划分，地方政府债券可以分为一般债和专项债。根据国务院43号文中规定，“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。” 2.依据资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债、置换债、再融资债。新增债是地方政府债务新增的部分。置换债和再融资债均主要用于借新还旧，并不会增加地方政府债务余额。二者的区别在于，置换债用于偿还2014年以前审计口径中政府负有偿还责任的、非政府债券形式的地方政府存量债务；再融资债用于偿还到期政府债券本金。 3.将偿债资金来源和资金用途相结合，地方政府债券可分为新增一般债、新增专项债、置换一般债、置换专项债、再融资一般债、再融资专项债6个细分品种，除了新增一般债券外，其余5个细分品种均部分或全部用来债务置换过。最早用于置换债务的是置换一般债和置换专项债。后随着中央开始重视地方政府隐性债务化解，2019年开始通过部分再融资一般债、再融资专项债偿还地方政府存量债务，市场上将该类债券称作特殊再融资债。2023年在“一揽子化债方案”下，随着地方政府隐债化解逐渐深入，出现部分新增专项债未披露“两案一书”的现象，市场上将该类债券称作特殊新增专项债，用于置换隐债和清理拖欠企业账款等。2024年财政部发布“6+4+2”的12万亿协同化债计划，部分再融资专项债用作置换地方政府隐性债务。 二、历轮债务置换回顾 （一）第一轮债务置换（2015-2018）：发行置换债置换非债券形式的政府债务 2014年新《预算法》出台，赋予地方政府依法适度举债权限，奠定债务管控制度基础；随后43号文发布，确立“修明渠、堵暗道”地方政府债务管控框架，地方政府第一轮债务置换开启。1981年国债恢复发行，但地方债发行并未同时恢复。因此，2008年前地方政府主要依靠国债转贷和地方融资平台进行融资。2008年推出“四万亿”刺激计划，地方政府为了匹配资金需求，通过成立大量城投平台进行融资。城投平台债务快速增长，地方政府债务风险不断积累，中央意识到其中潜藏的风险，对地方政府债务监管收紧，并于2014年开启地方政府债务显性化管理。具体来看，2014年8月，全国人民代表大会常务委员会修改《中华人民共和国预算法》，规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。”新《预算法》赋予地方政府依法适度举债的权限，对地方政府债务余额实行限额管理，为后续政府债务管控奠定坚实的制度基础。在此背景下，2014年10月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），确立“修明渠、堵暗道”地方政府债务管控框架，要求以2013年政府性债务审计结果为基础，对地方政府性债务存量进行甄别，并相应分类纳入预算管理。随后《财政部关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>的通知》（财预〔2014〕351号）、《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）先后发布，指导各地方政府对截至2014年末尚未清偿完毕的债务进行甄别，并上报。要求各地方政府妥善处存量债务，对于通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，设置三年左右（2015-2018年）的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。 根据2015年7月《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》及时任财政部长公开表述，截至2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元（其中1.06亿元为 过去批准发行的债券，剩余的14.34亿元为通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务），地方政府或有债务(包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)8.6万亿元。 具体看债务置换落地情况，2015-2018年置换债券累计发行12.2万亿元，发行期限集中在5年和7年期，整体向经济强省和债务负担较重的省份倾斜。从发行规模来看，本轮地方政府置换债券累计发行12.2万亿元，截至2018年末，全国地方政府债务余额18.4万亿元，其中非政府债券形式存量政府债务仅为3151亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。从发行节奏来看，整体上呈现先快后慢的节奏，2015-2018年分别发行3.2万亿元、4.9万亿元、2.8万亿元、1.3万亿元。从发行期限来看，本轮地方政府置换债券以中长期限为主，近六成置换债券期限为5年期和7年期，超长期限置换债券发行较少。从发行利率来看，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。从地域角度来看，本轮地方政府置换债券向经济强省和债务负担较重的省份倾斜，205-2018年累计置换额度排名前10的省份中，江苏、山东、浙江、广东四个省累计置换2.8万亿元，占比23.0%，贵州、辽宁、云南、内蒙四省累计置换2.4万亿元，占比19.9%。 整体来看，本轮地方政府债务置换本质上是债务形式上的变化，并不增加地方政府债务余额。但首轮债务置换作为中国地方政府债务管理制度上的一个创新，导致部分地区对置换政策存在理解偏差，在债务甄别时填报会较为谨慎。因此，2014年甄别的14.34亿元非债券形式的存量债务或低于实际存量债务，叠加当时稳增长压力，城投债务仍在持续扩张。 （二）第二轮债务置换（2019）：建制县隐债化解试点，小规模发行置换债 2017年以来中央频出政策规范地方政府举债融资行为，遏制地方政府隐性债务无序扩张。2017年7月，中共中央政治局会议提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”官方首次提出“隐性债务”。2018年8月中央相继发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）、《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发<地方政府隐性债务问责办法>的通知》（中办发〔2018〕46号），明确隐性债务范围，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务，强调对地方政府债务“终身问责、倒查责任”。2018年8月下旬国家审计署全面开展地方政府隐性债务审计工作，随后，财政部下发《地方政府隐性债务统计监测工作指引》《地方全口径债务清查统计填报说明》《政府隐性债务认定细则》等文件，要求各地政府依规将截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等相关数据，填报至财政部设立的地方全口 径债务监测平台，隐性债务甄别认定工作开启。在此基础上，2019年6月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文），指导开展隐性债务置换。2019年12月，银保监会发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45号)，做出更为细致的指导。同年12月，21世纪经济报道，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。 本轮地方政府置换债券规模不大，发行期限以超长期限为主，着重化解尾部风险。从发行规模和地域来看，2019年地方政府置换债券除江苏省（仅发行一起规模为150亿元的置换债券）外，纳入隐性债务化解试点的六个省份共发行1429.2亿元，其中，贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁、甘肃分别发行383.2亿元、365.6亿元、227.1亿元、226.2亿元、167.4亿元、59.7亿元。从发行期限来看，本轮置换债发行期限集中在超长期限，20年、30年期限的债券占比分别为20.6%、45.0%。整体来看，本轮债务置换规模较小，属于小范围试点，建制县隐性债务化解试点区域基本上为弱省份区县，重点关注化解尾部风险。 （三）第三轮债务置换（2020.12-2022.6）：建制县隐债化解试点扩容+全域无隐债试点 第三轮债务置换发生在2020年12月-2022年6月，主要分为两个阶段，由建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点推动，债务置换工具由置换债变为特殊再融资债。 1.第一阶段（2020年12月-2021年9月）：建制县隐债化解试点扩容 本阶段债务置换主要由建制县隐债化解试点推动，范围由6省扩容至26省/直辖市，债务置换工具由置换债转换为特殊再融资债。2020年12月部分再融资债募集资金用途由“偿还债券本金”变更为“偿还存量债务”，不再明列被偿还债券具体信息，市场上将该类债券称为特殊再融资债，接替置换债支持建制县隐债化解试点。2021年12月至2021年9月全国26个