坐在居民存款的“火山口”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年12月08日 【宏观专题】 坐在居民存款的“火山口” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》 2024-11-19 《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第4期》 2024-11-13 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 核心观点 本文题目所谈及的“火山口”，语义是指居民存款过去几年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 1、家庭资产少的时候，经济的核心矛盾主要体现在“我收入能赚多少钱”；家庭资产多的时候，居民不止关注“我能赚多少钱”，还会关注“我私人财富是扩张还是收缩”。当下中国居民房地产资产大致220万亿，居民存款大致150 万亿，居民一年的收入大致80万亿。因此，对于当下经济分析而言，存量资产的变化（地产和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更为重要。 2、本篇报告我们重点关注居民的存款，截至2024年9月，与疫情前相比，中国居民大概形成了40~50万亿的超额存款，占整体居民存款存量的30%左右 3、超额存款≠超额储蓄，我们首先确立一个简单的资金流量公式，及居民收入+新增贷款=居民消费+存款+房产投资+金融资产投资。其中存款+房产投资 +金融资产投资-新增贷款即为储蓄。存款只是计算储蓄的一个部分。 4、超额存款的形成可能与过去几年投资回报率的回落相关。过去三年，中国经历了房价（代表居民固定资产），股价（代表居民金融资产），PPI（对应居民实体投资回报）交织回落的情境。数据来看，越依赖财产净收入的群体，其超额存款形成的规模越大。 5、过度的超额存款可能影响信用扩张的效率。从新增社融/新增GDP这一比值来看，疫情后这一比值比疫情前高出40%，但如果是（新增社融-新增居民存款）/新增GDP，这一比值与疫情前基本持平。 6、展望未来，如果政策推动居民风险偏好回升，居民的超配存款可能流向资本市场。期间任何资产跑出超额收益，在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类资产，2021年的赛道股和今年以来的债券基金均对此有所印证。2025年，居民存款动量或值得高度关注。 提出问题：疫情以来居民大概形成了40万亿~50万亿的超配存款 2022年以来，居民持有的存款规模似乎明显超过了经济增长的规模。2010年 ~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，2021年底该比值约为89%，但2022年以来，该比值一路飙升，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达115%。 存款多不代表居民财富增加：超额存款≠超额储蓄 1、看定义：居民收入=居民消费+存款+非存款储蓄，存款+非存款储蓄=储蓄 �居民储蓄：居民当期收入减去当期消费的部分，包含房产，股票，基金，存款等多类资产。 ②居民存款：居民对银行的债权，居民存款只是居民储蓄里风险偏好最低的那一类金融资产。 2、作比较： �超额储蓄的增长主要来自收入的抬升。美国数据来看，2020年~2021年，美国居民收入复合增速较2010年~2019年提升2.4%，消费复合增速提升0.9%，因此储蓄占收入比重提升了7.2%， ②省钱是省不出超额储蓄的。中国数据层面，与2010~2019年的复合增速相比，2020年~2023年，中国居民收入复合增速降低3.7%，消费复合增速降低5.6%。虽然居民消费增速回落更多，但收入增速回落的背景下，居民的储蓄占收入的比重仍较疫情前下滑1%。 中国居民为何形成超额存款？——可投资资产的稀缺 1、超额存款的增长源自可投资资产的稀缺。美国数据来看，2022年经济生活 常态化之后，美国居民新增储蓄中存款在持续减少，而非存款储蓄大幅增加，是2000年以来的最高值，这背后对应美国房价股价均有所抬升；中国数据来看，2022年~2023年，中国居民储蓄更多形成存款，新增非存款储蓄较2021年则明显回落。对应国内过去三年房价，股价，PPI同比均呈现下行态势。 2、省份数据来看，居民收入结构中越依赖财产净收入的群体，其疫情后形成的超额存款或相对更多。 超额存款对经济有什么影响？——影响信用——经济的循环效率 1、居民新增存款越高，每单位新增GDP可能需要更多的信用扩张。过去几年，社融对经济的带动似乎明显变弱。从数据来看，2010年~2019年，每单位GDP新增大致需要3.2元社融，2021年~2023年，每单位GDP新增大致需要 4.5元的社融。 2、但如果将新增社融剔除居民存款之后，这部分资金与GDP的比值疫情前后基本稳定。我们把新增的社融减去新增的存款之后，每单位GDP新增大致需要2.3元非存款社融，2021年~2023年，每单位GDP新增大致需要2.2元 非存款社融，这一数据与2010年~2019年接近。 3、为什么新增居民存款的多寡会影响信用扩张的力度呢？ �从我们团队持续跟踪的企业居民存款剪刀差理解来看：经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民 存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。居民存款越多，意味着上述循环效果越弱； ②居民企业持有存款的意愿来讲，对于居民而言，存款是资产，但对于企业而言，存款是资金。居民过多的存款意味着其消费或是投资（买房，或者通过非银机构直接投资企业）的意愿较低，那么资金流通速率相对较低，即便政府大 规模赤字也较难带动资金循环运转；但如果居民持有较少的存款，意味着居民的资产更多体现为企业的债权、股权或是房地产资产，而存款留在追寻投资机会的企业手上，这自然对应着资金的循环运转效率更高。 超额存款对未来经济有什么影响？ 1、新增居民存款越少，信用扩张的效率越高 �初步预测来看，我们假设2025年新增社融约为31万亿（5万亿国债+4.5万亿专项债+3万亿特别国债+2万亿化债资金+15万亿贷款增长+1.5万亿的其他融资）， ②假设2025年居民新增存款与2024年持平，上述社融假设对应2025年GDP 增长约为4.3%~5.2%之间， ③但如果2025年居民存款较2024年同比少增2万亿，上述社融假设对应2025 年GDP增长约为4.8%~5.8%之间。 2、居民过剩的存款可以理解为当下居民在资产投资上持有较低的仓位，因此一旦后续居民风险偏好修复，这部分存款可能转化为任何资产。2018年以来居民存款占居民收入比重趋势抬升，期间两次回落，2021年的回落对应权益 基金新发份额大幅抬升，2023年~2024年的回落对应债券基金新发份额大幅抬升。 3、对于权益市场而言，居民存款存量或对应股票市值的想象空间。历史经验每一轮股票市场顶部通常对应居民存款/沪深股票市值达到1.1倍左右，截至 2024年10月31日，居民存款/沪深股票市值约为1.75倍，明显处于历史偏高水位。 风险提示： 房价变化超预期，贸易摩擦政策超预期，出口读数超预期 投资主题 报告亮点 家庭资产少的时候，经济的核心矛盾主要体现在“我收入能赚多少钱”；家庭资产多的时候，居民不止关注“我能赚多少钱”，还会关注“我私人财富是扩张还是收缩”。当下中国居民房地产资产大致220万亿，居民存款大致150万 亿，居民一年的收入大致80万亿。因此，对于当下经济分析而言，存量资产的变化（地产和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更为重要。 投资逻辑 展望未来，如果政策推动居民风险偏好回升，居民的超配存款可能流向资本市场。期间任何资产跑出超额收益，在存款利率持续下降的背景下或推动居民存款“搬家”至该类资产，2021年的赛道股和今年以来的债券基金均对此有所印证。2025年，居民存款动量或值得高度关注。 目录 一、居民存款大幅增长是否意味着居民财富增加？6 （一）居民有超额存款≠居民有超额储蓄6 （二）中美居民存款和储蓄的比较7 二、中国居民为何形成大量存款？9 三、大量居民存款对于经济有什么影响？10 四、如果居民风偏修复，天量居民存款意味着什么？12 图表目录 图表1居民存款比GDP比值一路抬升6 图表2美国居民：新增储蓄与新增存款占收入比重7 图表3中国居民：新增储蓄与新增存款占收入比重7 图表4美国居民：疫后收入消费增速8 图表5中国居民：疫后收入消费增速8 图表6中国居民资金流量表8 图表7美国居民资金流量表8 图表8疫情后美国居民储蓄更多体现为非存款9 图表9疫情后中国居民储蓄更多体现为存款9 图表10居民收入更依赖财产净收入的省份，其住户存款/GDP这一比值相对抬升幅度可能更大9 图表11过去三年，股价，房价，PPI价格均回落10 图表12新增存款越多，每单位GDP需要的信用扩张力度越大10 图表13假设2025年完成4.5%的经济增长，对应不同情景的新增社融11 图表14假设2025年新增31万亿社融，匹配不同情境的名义GDP同比11 图表15企业居民存款剪刀差领先PMI12 图表16企业居民存款剪刀差领先企业利润同比12 图表172018年以来，存款占收入比重趋势抬升13 图表182021年混合型开放基金份额大幅抬升13 图表192024年债券类开放资金大幅抬升13 图表20股票市值与居民存款的关系13 本文题目所谈及的“火山口”，语义是指居民存款过去几年积蓄了一股必须要重视的“超额”力量，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。 家庭资产少的时候，经济的核心矛盾主要体现在“我收入能赚多少钱”；家庭资产多的时候，居民不止关注“我能赚多少钱”，还会关注“我私人财富是扩张还是收缩”。当下中国居民房地产资产大致220万亿，居民存款大致150万亿，居民一年的收入大致80万亿。因此，对于当下经济分析而言，存量资产的变化（地产和存款）和流量收入的多寡可能同等重要，甚至更为重要。因此本篇报告，我们尝试关注居民的存量资产，先从居民存款开始。 2022年以来，居民持有的存款规模似乎明显超过了经济增长的规模。2010年~2019年，居民存款存量与GDP的比值均值为79%，最高值为83%，2021年底该比值约为89%，但2022年以来，该比值一路飙升，截至2024年9月，中国居民存款与GDP比值高达 115%。居民存款为何增长？这是否意味着居民持有超额储蓄？超配的居民存款对经济和资本市场有何影响，我们本篇报告尝试回答这些问题。 图表1居民存款比GDP比值一路抬升 资料来源：wind，华创证券 一、居民存款大幅增长是否意味着居民财富增加？ （一）居民有超额存款≠居民有超额储蓄 首先我们先明确一个概念，及居民存款和居民储蓄的差异。 从居民储蓄来看，参照统计局的解释来看：“居民储蓄率可通过《中国资金流量表》相关数据计算，具体公式为居民储蓄率=住户部门总储蓄/住户部门可支配收入，其中，住户部门总储蓄=住户部门可支配收入—住户部门最终消费。” 从居民存款来看，参照中国人民银行定义：“存款是由存款凭证或记录所代表的、各类组织机构（包括各类企事业单位、机关、团体）和个人对银行的债权。” 两者的差异在于，参照统计局的表述来看：“可支配总收入可用于最终消费，剩余部分就 是各机构部门的总储蓄。总储蓄可用于各机构部门的非金融投资，之后的资金余额或短缺叫做净金融投资。该指标表示各机构部门可用于金融市场投资的资金