居民存款入市：A股主升的增量资金主力

报告日期：2025年08月29日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 投 资 要 点 核心结论：A股牛市多经历起步（普涨，政策利好和低估低配）-整固（分化，价值蓝筹）-主升（上攻，科技成长+战略主题）-赶顶（突破，题材泡沫+消费）四个阶段。随着7月宏观顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升，叠加A股近12月累计涨幅超过20%，居民存款加速入市，助力A股主升行情，期间债券震荡调整。 预防性存款与债券独秀 2022/8-2024/8：债券配置行情，A股单边下行 宏观背景：经济相对走弱，PPI与M1双双走低，地产与股市承压居民应对：提前还贷，预防性存款成为“主流”，资金“不转”资产表现：债市开启配置行情，并逐步向类债资产扩散；股市单边下行，红利防御占优。 存款正常化与股债平衡 2024/9-2025/6：债券交易机会，A股震荡行情 宏观背景：经济震荡回稳，资金活跃度回升居民应对：低利率VS资产荒的存款正常化资产表现：债市交易机会犹存，黄金快速上行，A股哑铃策略占优 居民存款入市与A股主升 宏观背景：顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升居民应对：居民存款搬家，居民存款多减，非银存款大幅多增资产表现：风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，资产荒压力缓和交易逻辑：看股做债，A股主升，债市调整；A股主升：业绩牛债熊，水牛债震荡调整；居民“超额存款”估算：自2022年超额部分累积推测值为17万亿A股上行空间估算：结合股债比价、融资成交买入占比、居民存款搬家空间、证券化率四种方法估算，当前行情仍处于牛市中段A股主升阶段行业选择：业绩牛看消费，水牛看成长，非银多伴随 （1）地缘冲突升级（2）关税摩擦升级（3）降息不及预期 2.储蓄正常化与股债平衡3.居民存款入市与A股主升1.预防性储蓄与债券独秀 目录CONTENTS 引言：A股强势上攻，成交放量，背后是增量资金入市 ➢7-8月沪指连破多个关键点位，突破3800点，再创十年新高，成交一度突破3万亿元，背后是风险偏好提升-股债跷跷板-资金再平衡。➢随着A股赚钱效应凸显，居民存款加速入市，A股进入主升行情。 01预防性存款与债券独秀2022/8-2024/8：债券配置行情，A股单边下行 1.1、宏观背景-经济相对走弱，PPI与M1双双走低，地产与股市承压 ➢2022/8-2024/8：疫情冲击后的供需再平衡，经济步入内生性低通胀周期 •通胀端：自2022年8月以来CPI和PPI同步回落，2022年10月PPI转负后，经济正式步入新一轮内生性低通胀周期，内外需不振，传统行业和新兴行业产能过剩，企业盈利偏弱，PPI同比持续负增，CPI同比低位运行； •货币端：M1与M2同比迅速下滑，其中M1同比一度下探至负值，货币流动性持续收缩，市场信心走弱，居民预防性存款对于货币的市场流通拖累严重； •资产端：地产周期探底，步入2022年后，国内房地产开发投资完成额与商品房销售面积均进入负增周期；A股股市持续承压，市场信心持续走弱，股市行情呈现单边下行趋势；叠加利率端持续下行，“资产荒”局面逐步显现。 1.2、政策组合-货币+财政+地产联合发力 ➢宽货币+财政支持+地产松绑联合发力： •宽货币：2022/8-2024/8共计降准4次，降准幅度共计为125bp；共计降息3次，降息幅度共计为30bp；•财政支持：企业纾困+地方政府化债两端发力，2022年增值税留抵退税在内的新的组合式税费支持政策实施，全年办结增值税留抵退税超2.4万亿元，帮助企业纾困解难；自2023年35号文发布，拉开一系列化债政策序幕，化解地方政府债务风险，同时逐步盘活地方政府资金；•地产松绑：中央针对地产行业在住房贷款利率、首付比例等方面持续松绑，多个一线城市响应号召。 1.3、居民应对-提前还贷，预防性存款成为“主流”，资金“不转” ➢进入2022年后，地产周期探底+股市单边下行+步入低利率时代，缺少优质回报资产的“资产荒”以及消费投资信心不足的格局逐步形成，居民端预防性存款逐步形成趋势 •从住户存款绝对数额来看，进入2022年后，同比变动持续攀升至历史相对高位，悲观情绪在2023年达到顶峰； •从银行理财资金余额来看，自2022年下半年，银行理财余额规模显著经历萎缩阶段，进入2024年后才有所缓释，因优质理财产品数量的减少以及居民投资信心的不足，居民卖出理财产品转为防御型存款；•从居民端杠杆来看，受房价走低去杠杆倾向、新旧房贷利差扩大、投资收益降低、信心不足预防性情绪扩张等因素共同作用，2023年迎来居民端“提前还贷潮”。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 •从M2拆解来看，居民通过增加存款来应对远期现金流压力，预防性存款情绪升温，个人存款/M2占比逐步扩大；•从M2-M1剪刀差来看，即使在宽货币的政策背景下，因居民少消费、企业少投资，市场资金流动相对停滞。 1.4、资产表现-债市开启配置行情，并逐步向类债资产扩散 ➢在经济类通缩-实行货币宽松-政策利率下行-国债收益率下行-纯债价格上行的螺旋逻辑中，债券的配置价值凸显 •自2022年至2024年8月，市场资金投资情绪相对悲观且谨慎，类通缩背景下具备防御型特征的债券工具脱颖而出，相较于单边向下的股市，债市开启配置行情。 ➢在逐步成型的“资产荒”大背景中，资金向REITs、固收+、高股息银行股扩散 •政策利率下调逐步带动债券到期收益率接近历史低位，“资产荒”的格局进入2024年后开始明晰，资金依然保持保守型投资策略风格，关注度向同样具备防御型特征的类债投资工具转移。 ➢A股单边下行，以防御型策略为主 •从宽基指数区间涨跌幅来看，仅有微盘与红利板块实现正收益，微盘股行情主由量化资金推动，多数资金以配置防御型红利板块为主；•从投资风格来看，股市资金风格偏好稳定及金融风格。 诚信、专业、稳健、高效 ➢A股以防御型策略为主，红利行业领涨 •从一级行业超额收益（相对万得全A）角度看，防御型板块上游煤炭与石油石化，金融银行、下游家电龙头与公用事业板块跑赢大盘，通信行业受数字经济、海外AI链映射等行业自身催化，同样表现不俗。 02存款正常化与股债平衡2024/9-2025/6：债券交易机会，A股震荡行情 2.1、宏观背景-经济震荡回稳，资金活跃度回升 ➢2024/9-2025/6：经济震荡企稳，CPI触底后回升，M2-M1剪刀差持续收窄 •通胀端：虽然经济依然处于低通胀周期，但是CPI同比再度触底后回弹，PPI同比降幅先收窄后再度扩大； •货币端：M1与M2同比触底回升重回正增长，M2-M1剪刀差持续收窄，市场资金活跃度回升，经济活动边际回暖。 •资产端：地产板块量重回负增走扩，价有望延续回稳态势，受一系列地产政策放松刺激，商品房销售累计同比短暂负增收窄后再度走扩，但新建商品住宅销售价格当月同比负值持续收窄；A股受9.24政策转向刺激，实现急速拉涨极致行情后震荡横盘运行，震荡阶段经历DS时刻引领的中国资产重估与“对等关税”超预期的急跌回涨行情，哑铃策略占优，主题行情快速轮动。 2.2、政策组合-货币适度宽松，财政与地产持续发力 ➢政策发力点从货币转向财政，地产政策持续放松： •货币相对收敛：虽然在“适度宽松”的整体货币政策基调之下，政策表述从“降低存款准备金率，实施有力度的降息”，到“择机降息降准”，再转向“适时降息降准”，货币政策调控的优先度逐步有所减弱，2024/9-2025/6共计降准2次，降准幅度共计为100bp；共计降息2次，降息幅度共计为35bp；•财政加大发力：政策表述上在“积极”的基础上增加“更加”，发行超长期特别国债助力“两重两新”政策落地，以更强力度稳投资、促消费、稳经济；•地产持续放松：政治局会议再次明确促进房地产市场“止跌回稳”的政策决心，调整住房限购政策，降低首套、二套存量房贷利率，多个一线城市响应号召发布刺激政策，助力地产行业短期一度快速负增收窄。 2.3、居民应对-低利率VS资产荒的存款正常化 ➢宏观政策转向，风险偏好逐步回升，低利率与“资产荒”倒逼存款正常化： •在9.24股市行情催化下，住户存款与非银存款同比增速差在2024年10月达到阶段性负极值，同时银行理财规模同比达到高位，居民端实现从预防性悲观存款情绪向风险偏好回暖的转变，居民存款逐步正常化。 2.4、资产表现-债市交易机会犹存，黄金快速上行，A股哑铃策略占优 ➢债券交易机会犹存，低利率“资产荒”背景，叠加国际事件持续冲击，类债投资工具与黄金行情迅速攀升 •资金投资风险偏好有所回升，但市场整体交易逻辑仍是类通缩；•债券交易虽有机会，但随着债券收益率降至历史低位，资金向类债资产扩散，REITs、固收+、银行股受益； •债市行情向固收+扩散，固收+规模持续增加；•因对等关税冲击，避险情绪升温，“安全资产”黄金配置性价比同样凸显，溢价走阔。 ➢A股哑铃策略占优，价值端高股息缩圈至银行，成长端小微盘行情领衔 •从宽基指数区间涨跌幅来看，投资策略由主防御风格逐步转化为哑铃策略，风险偏好有所回升，价值端以红利板块主导，成长端小微盘、科创50、中证1000领衔；•从投资风格来看，再度验证股市哑铃策略占优，成长风格领先，金融风格主由高股息红利银行板块拉动，区间涨幅次之； •从一级行业超额收益（相对万得全A）角度看，红利端以银行板块领衔，成长端计算机、通信、传媒、电子、国防军工等涨幅居前。 03居民存款入市与A股主升2025/7至今：看股做债，债市调整，A股主升 3.1、宏观背景-顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升 ➢M1增速（实体流动性）与大盘高度相关。7月M1同比增速进一步扩大，资金活化好转。➢PPI是A股盈利中重要的价格因素，与全A、非金融上市公司盈利高度相关。7月PPI同比走平-3.6%，环比降幅收窄，为3月以来首次，预计PPI拐点出现，降幅进一步收窄。 3.2、政策组合：降息降准+政策性金融工具+反内卷+十五五 ➢反内卷概念经历多事件政策催化，最终由7月1日中央财经委员会第六次会议提升政策预期，交易逻辑从类通缩-反内卷-再平衡-再通胀传导。 3.3、居民应对-居民存款搬家，居民存款多减，非银存款大幅多增 ➢7月社融中的居民存款搬家信号： ➢从存款结构来看，居民存款负增1.11万亿，非银存款多增2.14万亿，居民存款搬家的趋势较为明显。 ➢今年1-7月，非银存款累计增加4.69万亿，创下了除2015年以外的新高。其中2月、4月、5月和7月非银存款增量均超万亿，2月最高为2.83万亿，7月2.14万亿为年内次高。 ➢居民存款同比回落，非银存款同比回升，居民存款搬家入市，成为A股市场的重要增量资金，换手率和成交额攀升，助力A股上行。 3.4、资产表现：风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，资产荒压力缓和 ➢居民存款入市的驱动因素： ➢A股市场赚钱效应增强，成交活跃度提升，流动性改善，风险偏好得以提振；➢股市回报率提升，且相对债市收益更为可观，股债跷跷板效应显现，看股做债，资产荒压力缓和。 3.4.1、交易逻辑：看股做债，A股主升，债市调整 ➢A股主升行情伴随居民存款的加速入市： •住户存款与万得全A市值比值：将万得全A滚动12月累计涨幅首次稳定触及20%阈值作为牛市行情主升阶段的开启信号，居民存款余额与全A市值比值的高位拐点下冲作为居民存款搬家的信号，居民搬家信号平均出现于主升开启信号的前4个月。全A滚动收益自底部提升至20%阈值的过程中，上涨趋势与股市赚钱效应逐步明晰，吸引居民存款加速入市，同时资金增量也助推A股进入主升阶段。 •非银-住户存款同比增速差值：将非银-住户存款同比增速差从负值快速收窄作为居民存款搬家的信号，存款搬家信号先于主升行情开启，同样证明存款增量资金助推行情进入主升阶段。 A股主升：业绩牛债熊，水牛债震荡调整 ➢A