美国11月非农就业点评：市场为何对非农反弹选择“视而不见”

全球宏观 市场为何对非农反弹选择“视而不见”—美国11月非农就业点评 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 2024年11月美国非农新增就业22.7万人，市场预期为20万人，前值由1.2万人修正为3.6万人。11月失业率升至4.2%，持平预期，前值4.1%。劳动参与率降至62.5%，低于预期的67.7%和10月的62.6%。11月平均时薪同比增速维持在4.0%，预期为3.9%，10月为4.0%；平均时薪环比增0.4%，高于预期的0.3%，10月为0.4%。平均每周工时为34.3小时，上月修正为34.2小时。 10月非农新增就业数据因飓风及罢工双重影响而大幅下降，且天气因素导致不能外出就业的人数大幅增加，并导致就业调查回复率明显下降，参考性大打折扣。随着飓风、罢工相继结束，11月非农就业参考性自然明显上升。尽管11月非农新增就业大幅反弹，市场却选择视而不见，主因还是数据呈现“好坏参半”的特征。机构调查的行业非农新增反弹迅速，且略超市场预期，但家庭调查数据则继续转弱，失业率上升，而就业参与率下降，具体来看： 尽管11月非农新增就业大幅反弹，但过去两月平均新增就业仍明显低于趋势值。美国11月非农新增就业大幅增加至22.7万人，上月非农就业人数新增上修至3.6万人。如果熨平上月波动，过去两月非农就业平均增长近13万人，还是低于过去12个月平均的18.9万人，反映就业市场仍在放缓。从结构上看，商品部门新增就业人数反弹，制造业部门新增就业增加2.2万人，主要反映了波音罢工结束带来的改善。服务业部门新增就业16.2万人，上月受天气影响较大的休闲酒店就业恢复增长5.3万人。所有行业中，仅有零售业就业人数出现明显回落，较上月减少2.3万人。 与机构调查的迅速反弹不同，家庭就业调查数据延续了上月的放缓状态。家庭就业调查显示继上月减少22万人后，11月劳动力人口再度减少19.3万人，劳动参与率降至62.5%。新增失业人口继10月升15万人后，11月再上升16万人，推动失业率升至4.25%。随着移民政策的收紧预期强化，我们预计短期劳动力市场供给和失业人数可能会出现越来越大的变动，主要体现在非法移民的流入放缓以及流出势头增强。 在就业人口继续放缓的同时，工资增速却稳中有升。11月平均时薪同比增速维持在4.0%，环比增速0.4%，均超过市场预期。因此，尽管就业市场仍在放缓，但时薪增速自4月份以来基本上已经停止了放缓，同环比始终维持在4.0%/0.4%的位置窄幅变动，而美联储合意的工资增速为同比3.5%。工资增速韧性也反映了当前劳动力市场需求端仍较为稳固，本周稍早公布的职位空缺数据较上月回升亦可以印证。稳健且偏高的工资增速可以继续支撑居民的消费，但也可能限制了通胀进一步放缓的空间。 11月非农就业数据公布后，市场押注12月降息25个基点仍是基本情景，也反映了市场更加看重继续转弱的家庭调查数据将驱动美联储继续降息。最新利率期货市场隐含12月降息25个基点的概率升至89%，而数据公布前为73.3%。同时，资产层面同样反映降息交易，美股上涨、美债收益率回落。 12月FOMC会议公布前尚有11月CPI数据可供参考。我们倾向认为通胀数据短期内大幅上行的风险相对有限，可能不会对降息路径造成较大干扰。尽管美联储主席鲍威尔近期发表言论称不急于快速降息，但主要意在稳定市场预期，特别是整体金融状况已相对较为宽松。因此，基于当前利率仍具有较大限制性，且劳动力市场处于持续放缓的状态中，12月继续降息25基点仍是基本情景。 对于特朗普或收紧移民政策，特别是驱逐非法移民可能短期造成特定行业的劳动力缺口，推升工资增速，我们认为这一影响可能相对有限：1）当前美国产需缺口明显收窄，就业市场已显著降温，供需基本达到平衡，工资上涨动能有限；2）移民政策影响将首先反映在私营部门就业数据中，而特朗普计划成立的政府效率部可能同步推动政府部门就业收缩，短期劳动力市场下行风险可能大于通胀上行风险。因此，考虑到美联储当前对就业与通胀风险的评估更趋均衡的情况下。我们预计美联储在2025上半年仍将维持相对稳定的降息步伐，而在2025下半年政策利率距离中性利率空间更近时，则可能逐渐放缓降息。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 全球宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平綫及多点数智有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。