全球科技投资范式复盘与展望系列（二）：科技浪潮的研判体系

核心观点 策略研究·策略深度 问题提出：探寻科技行情的共性规律。把握全球科技投资范式需要回答如下四个问题：①科技行情产生的共性规律有哪些？②如何把握技术创新和产业生命周期，在投资实战中主动出击并长期持有？③如何在泡沫顶峰出现时及时逃顶、及时止盈？④如何在泡沫破灭后的漫长调整中做好防御性投资？本文将尝试从买方视角出发，从第一个问题出发开启入讨论，为全球投资者把握历史大势、研判产业逻辑、实现科学决策提供帮助。 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6474.51/-4.96创业板/月涨跌幅(%)2221.46/-2.99AH股价差指数146.68A股总/流通市值(万亿元)80.13/73.47 框架更迭：传统DDM模型的反思。虽然传统DDM三要素模型在A股市场大势研判过程中发挥了较好作用，但近年来的市场演绎却逐渐体现出其不足之处：①两次基于DDM模型三要素框架的大势研判失效（2023年7月下旬至2024年2月初的A股市场，2023年1月至2024年7月海外发达及新兴市场）。②预期差理论对市场走势具备一定的解释力，但在投资实务中的可操作性不足。③资本市场的治理水平、投资者保护制度、地缘政治事件、大国博弈等重要因素对未来的全球资本市场长期走势有显著影响，而传统DDM三要素框架并未对这些因素进行有效刻画。 范式创新：研判全球科技行情的六要素框架。针对传统DDM三要素框架的不足，本文提出一种融合企业盈利水平、无风险利率、风险溢价、预期偏差、内部约束、外部约束的六要素框架，并对六要素背后映射的细分驱动因素进行了总结，尝试归纳全球科技行情产生的基础条件和共性规律，为市场大势研判提供新的思考路径。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《“新质生产力”系列（八）——八大新兴产业及九大未来产业巡礼》——2024-12-04《2025年全球股市和多元资产展望——水清石见》——2024-11-25《2025策略年度展望-供需优化，新质领航》——2024-11-20《2025年ESG展望-中资企业开启出海新篇章》——2024-11-19《2025年A股市场展望-供需优化，新质领航》——2024-11-19 案例分析：本轮美股科技行情的演绎逻辑重现。本文使用六要素框架对美股本轮科技行情的演绎过程进行了四阶段推演（2022年11月至2023年3月、2023年4月至2023年8月、2023年10月至2023年12月、2023年12月至今），尝试在纷繁复杂的驱动因素抽象出驱动市场上行的核心要素和主要矛盾，为投资者还原市场演绎的逻辑真相。 统一框架：全球科技行情核心驱动因素变迁。在开篇研究的基础上，本文使用六要素框架进一步归纳了全球四轮科技行情的核心驱动因素，分子端的企业盈利增长、预期偏差以及分母端的无风险利率、风险溢价、外部约束在不同历史时期扮演了至关重要的作用。 风险提示： （1）全球地缘政治冲突的不确定性；（2）美联储降息节奏和幅度存疑;（3）人工智能应用落地不及预期；（4）文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。 内容目录 问题提出：探寻科技行情的共性规律..............................................5框架更迭：传统DDM模型的反思..................................................5DDM模型简介..........................................................................5传统DDM模型存在的问题................................................................6范式创新：研判全球科技行情的六要素框架........................................8案例分析：本轮美股科技行情的演绎逻辑重现.....................................10统一框架：全球科技行情核心驱动因素变迁.......................................27研究总结：在不确定的世界寻找确定性...........................................30风险提示.....................................................................31 图表目录 图1：DDM模型.............................................................................6图2：影响股权资产定价的三个主要因素......................................................6图3：研判全球科技行情的六要素框架........................................................9图4：全球科技行情的六要素研判框架及驱动因素汇总..........................................9图5：2023年1月至2024年10月纳斯达克指数走势图.........................................10图6：2023年1月至2024年10月美股主要指数涨跌幅.........................................10图7：2016年至2024年美股各行业板块市值占比统计..........................................10图8：加密货币价格走势图.................................................................11图9：美股CoinbaseGlobal（COIN.O）股价走势图............................................11图10：联邦基金目标利率和美元指数走势图..................................................11图11：美国长短债利率长期倒挂............................................................11图12：《芯片和科学法案》计划在未来十年内投资预算278.2亿美元............................12图13：2022至2023年美国计算机、电子和电气设备行业的平均建设支出规模大幅提升.............13图14：2015至2023年全球数据中心GPU市场出货量...........................................14图15：2015至2023年全球半导体销售额统计.................................................14图16：2015至2023年全球半导体销售额当月同比变动率.......................................14图17：2022年以来半导体龙头公司单季度净利润变动（亿美元）................................14图18：2023年以来日本半导体产成品库存逐渐下降............................................15图19：美股半导体上市公司存货周转天数变动统计............................................16图20：2020Q2-2023Q2英伟达分业务营收统计（亿美元）.......................................17图21：全球主要地区半导体销售额统计（十亿美元）..........................................18图22：2021Q2-2024Q2英伟达分业务营收统计（亿美元）.......................................18图23：ChatGPT全球月活用户数大幅领先竞争对手.............................................19图24：全球前11大流量平台排名...........................................................19图25：美股七巨头资本支出/营业收入占比统计...............................................21图26：美股七巨头研发费用/营业收入占比变动统计...........................................21图27：2023年一季度至2024年二季度美股七巨头净利润变动情况...............................21图28：2022年以来美股七巨头市盈率变动统计................................................22图29：纳斯达克指数市盈率PE-TTM..........................................................22图30：相对强弱（超买超卖）指标..........................................................22图31：CBOE波动率（VIX）指数.............................................................23图32：CNN恐慌与贪婪指数.................................................................23图33：AAII散户投资人情绪指标............................................................23图34：看跌/看涨期权比例（Put/CallRatio）...............................................23图35：2020年以来美国主要部门劳动生产率当季环比增长率变动情况............................24图36：2007至2023年美国私营非农业部门全要素生产率年均增长率（百分比）...................24图37：新冠疫情结束后美国经济增长存在较强韧性............................................25 图38：2023年以来美元长期处于强势区间....................................................25图39：2020年以来全球买入美债资产净额变动统计............................................25图40：2020年以来全球买入美股资产的净额变动统计..........................................25图41：本轮美股人工智能科技行情的六维逻辑推演............................................26图42：本轮美股科技行情的起承转合重现..................................................