东方破晓系列报告二：变与不变，券商股行情的复盘与展望
行业深度研究|证券Ⅱ 证券研究报告2025年04月17日 变与不变，券商股行情的复盘与展望 东方破晓系列报告二 核心结论 1、券商股历次行情的共同之处：我们深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个具有代表性的上涨时间区间，试图寻找券商板块股价上涨的普适性规律，主要有以下结论：1）宏观经济，券商行情与经济周期密切相关，对于经济预期拐点的反馈比较敏感。2）流动性，券商行情通常处于降息周期中，伴随货币政策的宽松，流动性充裕下资金受积极的政策预期和情绪影响流入股市带动成交量上升。3）政策，宏观及行业相关政策对于券商股行情开启通常具有决定性意义，股权分置改革带来2005-2007年史诗级牛市，“四万亿计划”催生2008-2009年牛市，证券行业创新大会带来2012-2013年行情，超预期降息降准带来2014-2015年大牛市，股票质押纾困+科创板注册制带来2018-2019年行情，2020/5-2020/7板块受益于创业板注册制改革进展，2021/5-2021/9行情源于公募基金牛市下分部估值的故事，2023/6-2023/8行情源自活跃资本市场的预期。4）盈利和估值，由于券商业务与资本市场高度相关，因此券商行情会带来盈利的大幅增长，但由于目前券商从轻资本化到重资本化的转型，券商的ROE中枢和估值中枢有所下移；如果未来场外衍生品等创新业务进一步发展，行业ROE仍有系统性提升的可能。 分析师 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn 2、券商板块领涨个股的共同之处：券商板块历次上涨具有明显的贝塔属性，但符合主题主线的个股通常具有超额收益。复盘过往历次券商行情，我们发现领涨个股均有以下特征：1）主题券商，公司业务特征与当时券商板块交易主题一致，因此交易热度提升，如2021年交易“资管三宝”；2）次新股，次新标的通常自由流通市值小，具有明显的股价弹性，因此在每一轮券商行情中均不会缺席；3）业绩弹性券商：主要来自收入和成本两端，收入端跟业务结构和优势业务有关，成本端通常与风险事件造成的业绩低基数有关。 陈静S080052412000618811120850chenjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 金融：安全配置需求下金融股攻守兼备—东方破晓系列报告一2025-02-19 3、我们如何看待本轮行情？2024年9月之后的券商股行情源自政策的超预期出台带来的市场风险偏好快速提升。在目前宏观政策积极、市场流动性充裕、交投活跃度维持高位、证券行业并购重组持续演绎的背景下，我们继续推荐券商板块配置。短期来看，市场交投维持高位叠加市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道中，另外并购重组新进展也会形成重要催化；中长期来看，券商的ROE中枢决定其估值中枢，重资本化下券商ROE水平出现系统性下降，但若未来监管政策发生边际变化，创新业务空间打开将进一步推动券商ROE提升，从而实现估值扩张。我们建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】。 风险提示：改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险。 内容目录 一、2005年以来券商股上涨区间及领涨个股概览..................................................................7二、券商股历次行情复盘与规律总结.....................................................................................82.1券商股行情规律总结与日历效应分析...........................................................................82.2 2005/10/28至2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市...............................................92.2.1宏观和政策：经济高速发展、流动性充裕、股权分置改革基本完成..................102.2.2盈利和估值：戴维斯双击，利润扭亏为盈，估值大幅扩张................................112.3 2008/11/4至2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹................................................122.3.1宏观和政策：降息降准带来流动性的大幅释放、四万亿计划托底经济..............132.3.2盈利和估值：股市成交放量，2009年券商业绩估值双双修复............................152.3.3领涨个股：经纪收入占比高的券商涨幅居前......................................................152.42012/12/3至2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展.........................................162.4.1宏观和政策：降息降准释放流动性，行业创新大会开启创新业务发展周期.......172.4.2盈利和估值：行业盈利有所修复，估值快速扩张...............................................192.4.3领涨个股：次新股-龙头券商的轮动...................................................................202.5 2014/3/20至2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市..............................................202.5.1宏观和政策：经济进入发展新常态，资本市场新“国九条”推出.....................212.5.2盈利和估值：股市成交量成倍增长，创新业务兑现业绩....................................232.5.3领涨个股：主题券商-龙头券商-次新股的轮动....................................................242.6 2018/10/19至2019/4/26：股票质押纾困下的困境反转................................................252.6.1宏观和政策：经济结构转型升级，设立科创板并实行注册制.............................262.6.2盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张........................................................282.6.3领涨个股：次新股-主题券商-弹性券商的轮动....................................................292.7 2020/5/27至2020/7/9：流动性宽松下注册制改革更进一步.........................................302.7.1宏观和政策：工业增加值触底回升，积极货币政策发力....................................302.7.2盈利和估值：市场交易热度提升，行业估值扩张...............................................322.7.3领涨个股：次新股-弹性券商-主题券商领涨.......................................................332.8 2021/5/13至2021/9/13：公募基金牛市下资管重估......................................................332.8.1宏观和政策：降息降准释放流动性，公募基金快速发展....................................342.8.2盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张........................................................362.8.3领涨个股：资管业务占比高的“资管三宝”领涨...............................................362.9 2023/6/26至2023/8/10：活跃资本市场带来的超额收益..............................................372.9.1宏观和政策：流动性保持宽松，首次提出“活跃资本市场”.............................382.9.2盈利和估值：成交平稳，PB估值小幅扩张........................................................40 2.9.3领涨个股：次新股和主题券商领涨....................................................................40三、我们如何看待本轮券商行情？.......................................................................................413.1 2024/9/13以来券商股表现如何？................................................................................413.1.1、宏观和政策：一揽子超预期政策出台，流动性宽松.........................................423.1.3、盈利和估值：业绩企稳回升，估值仍处低位....................................................443.1.4、领涨个股：具有经纪特色及并购重组预期个股涨幅居前..................................453.2券商股后续展望及投资建议.......................................................................................46四、风险提示.........................................................................................................................48 图表目录 图1：2005年以来券商股涨跌概览..........................................................................................7图2：2005-2007年证券Ⅲ(中信)和沪深300股价走势.............................................................9图3：工业增加值当月同比增速维持在15-20%..........................................................
