证券行业东方破晓系列报告三：流动性视角看券商股后续空间，行至中途

证券研究报告2025年09月04日 流动性视角看券商股后续空间：行至中途 东方破晓系列报告三 核心结论 1、当前各类资金接力入市，保险增配股票比例环比提升，公募发行/净申购开始回暖，居民“存款搬家”或刚刚开始。2024年924以来，监管推出各项政策鼓励各类资金入市。设立互换便利和股票回购增持再贷款，并联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，积极推动保险资金、社保基金、养老金、公募基金等加大对权益市场投资，截至2025Q2末，保险公司资金运用余额为36.2万亿元，其中投资股票规模为3.1万亿元，占比较2024Q2提升1.7pct至8.5%，监管倡导下保险资金稳步提升股市投资比例，为市场带来增量资金。此外我们观察到新一轮居民“存款搬家”刚刚开始，一方面当前主动偏股基金净申购刚刚开始明显增长，股票和货币ETF跷跷板效应8月开始显现，居民资金正在通过公募基金入市；另一方面当前个人投资者新开户处于上升通道，散户入市热情有所抬升，但相较去年“924”行情增长相对偏缓。2012年以来资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间内波动，而截至2025年7月仍处0.59低位，较15年极值点仍有较大空间，居民资产荒和股市赚钱效应下，预计未来居民“存款搬家”将持续。 分析师 2、A股流动性指数快速提升时点与券商涨幅中位数高度重合。我们基于西部策略团队利用散户、公募、ETF、杠杆资金、外资5类资金编制的A股流动性指数，和券商股走势进行拟合。发现2014/3-2015/5、2018/10-2019/4、2020/5-7三次涨幅较高的具有代表性的券商股行情，均伴随着A股流动性指数的大幅提升；通常在A股流动性指数明显上行之前，券商股已经有所表现，在流动性指数大幅提升之时，券商股还有与前半程几乎对称的上涨空间。2024/7/10熊牛切换以来，截至8/31券商股已经上涨74%，如果后续居民资金入市带动成交继续放量，券商股作为成交活跃最受益行业有望继续表现。此外通过复盘历次券商股行情，我们发现可以将万得全A换手率极大值点视作券商股见顶的同步指标。在几次具有代表性的券商股行情中，万得全A换手率区间最高点，2014-2015年3.69%，2018-2019年2.61%，2020M5-7为2.62%，2024M7-11为4.21%，今年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8/27），我们认为政策推动下此次资本市场趋势稳中向好，各类资金持续入市下换手率或还有继续提升的空间。 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn 陈静S080052412000618811120850chenjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 金融：安全配置需求下金融股攻守兼备—东方破晓系列报告一2025-02-19金融：变与不变，券商股行情的复盘与展望—东方破晓系列报告二2025-04-17 3、投资建议：券商2025中报业绩表现整体亮眼，预计2025年行业将实现48%左右盈利增速。个股方面，我们认为低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优。推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股IPO回暖的中金公司H。 风险提示：改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险。 内容目录 一、当前各类资金接力入市...................................................................................................41.1、保险资金：保费增速稳定，且股票配置比例不断提升..............................................51.2、公募基金：主被动基金发行/净申购有所回暖...........................................................51.3、居民资金：“存款搬家”7月或刚刚开始，未来仍有较大增量.....................................6二、市场流动性和券商股的关系............................................................................................72.1、ADT和两融视角：成交活跃贡献经纪和两融收入....................................................72.2、万得全A换手率视角：万得全A换手率通常与券商股同步见顶..............................82.3、A股流动性指数视角：快速提升时点与券商涨幅中位数高度重合............................92.4、PB-ROE视角：ROE提升打开券商股PB提升空间................................................102.5、日历效应视角：通常7-11月券商股有超额收益......................................................11三、投资建议：高景气下有望实现盈利和估值双击.............................................................12四、风险提示.........................................................................................................................14 图表目录 图1：2021年以来保费增速稳步回升.......................................................................................5图2：保险资金配置股票比例不断提升....................................................................................5图3：7/8月份主动权益基金发行/申购有所回暖......................................................................6图4：2025年8月股票ETF开始净流入..................................................................................6图5：2025年6月以来货币型ETF开始净流出.......................................................................6图6：居民“存款搬家”7月份或刚刚开始..................................................................................7图7：居民“存款搬家”仍有较大空间........................................................................................7图8：个人投资者新开户正在上升通道....................................................................................7图9：A股市场日均成交额已进入历史较高区间......................................................................8图10：2025/8/5以来市场两融余额维持在两万亿元以上..........................................................8图11：市场融资买入额呈现温和上涨......................................................................................8图12：2014/3/20-2015/5/26区间券商股行情表现.....................................................................9图13：2018/10/19-2019/4/26区间券商股行情表现...................................................................9图14：2020/5/27-2020/7/9区间券商股行情表现.....................................................................10图15：2024/7/10以来券商股和流动性指数表现....................................................................10图16：证券Ⅲ（中信）PB-Band............................................................................................11 表1：政策积极鼓励和推动各类资金入市................................................................................4表2：2012年以来券商股上涨对应的换手率情况.....................................................................8 表3：券商股历次行情下板块估值和领涨个股.......................................................................10表4：券商股具有较为明显的日历效应，通常在7-11月具有超额收益..................................11表5：2025上半年上市券商业绩整体表现亮眼（单位：亿元）.............................................12表6：证券行业2025年盈利预测（单位：亿元）..................................................................13表7：证券行业盈利预测关键假设（单位：亿元）................................................................13表8：近期券商并购重组进展.................................................................................................14 一、当前各类资金接力入市 2024年924以来，监管推出各项政策鼓励各类资金入市，尤其是积极推动中长期资金入市。2025年7月，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，肯定了924以来资本市场的稳定上涨趋势。在引导各类资金