www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 ● 农林牧渔行业 2019年3月27日 以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 ——“读懂猪周期”系列深度报告三 农林牧渔行业 推荐 维持评级 核心观点:  周期成就板块，优中选优看成长。研究具备周期特征的行业，重点关注供给与价格变化；在投资角度，主要跟随趋势，有整体性机会，宜自上而下把握。以生猪养殖行业为例，猪价预期反转，生猪板块集体利好，具备“价格一荣板块俱荣”的周期特征。预期未来猪价上涨，应在周期底部进行板块性配置。同时，生猪养殖板块亦属于必需消费品属性，核心关注养殖成本、产能增长、养殖模式等方面。在价格一致的前提下，成本越低利润弹性越大，产能增速越快利润弹性越大。  长期逻辑看集中度提升，中期关注价格拐点何时来。2017年我国生猪出栏量为6.89亿头，CR22约7.59%。我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。以30%的复合增速计算，2020年我国前22家生猪养殖企业合计出栏量将达到1.2亿头，CR22达17%。龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。短期猪价干扰因素主要包括产能情况、非洲猪瘟疫情的变化、国家政策方向等，以上因素对短期猪价有小幅影响，但影响不会持续。一般来说，猪价开启上行趋势以后，其短期波动不必过分在意，关键在于猪价拐点的判断。我们认为从时间长度、价格涨幅来说，当前时点只是刚刚开启上行趋势，在2020年年中以前，不必担心猪价下跌风险。  股价具备先导效应，先于猪价达到高点。从历史经验来看，股价波动跟随猪价波动，股价高点提前于猪价高点，一般出现于猪价快速上涨至相对高位、之后横盘震荡之时。因此，在当前时点，我们认为是生猪板块性配置并持续持有的阶段。观察2018.5.11以来的新一轮周期，我们发现至2019.3.5，牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技、天康生物股价涨幅分别为103%、79%、200%、261%、37%，基本符合历史规律；18年发生非洲猪瘟导致产能加速退出以及资本市场氛围影响，也是本次涨幅较高的因素。  从价格与成本看周期内对头均市值变化的影响。从概念本身出发，头均市值=生猪业务市值/生猪出栏量；进一步拆分头均市值=（价格-完全成本）*出栏体重*PE。其中价格、出栏体重、PE并非完全可控，那么完全成本的差异成为影响头均市值的核心指标，即成本越低，头均市值越大。基于出栏量稳定的假设基础上，在猪价上行期，猪价变化成为股价的核心驱动因素；在猪价下行期，成本成为预测股价底线的关键因素。  生猪出栏量是穿越周期走向成长的核心变量。上文解构头均市值主要基于出栏量稳定的假设；生猪养殖行业的成长属性主要指出栏量的快速增长。在猪价上行期，出栏量的增加，叠加头均市值的提升，公司生猪业务总市值进一步放大；在猪价下行期，即便头均市值逐步下行，公司生猪业务总市值随着出栏量的提升依旧可以保持相对高位。总结来说，出栏量在市值中具备乘数效应。  投资建议：我们认为在猪价上行、股价跟随的阶段，核心关注公司管控能力强、出栏量增速稳健的个股，包括天康生物（002100）、温氏股份（300498），可同时关注牧原股份（002714）、天邦股份（002124）、正邦科技（002157）。 分析师 谢芝优 ：010-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 [table_report] 1、2019.2.26 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 2、2019.3.1 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 3、2019.3.25 行业动态报告：农林牧渔业景气度提升，养殖业务尤为亮眼 相对上证综指表现图 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论: 生猪养殖板块具备“周期+成长”双属性。从周期品角度来看，在系列深度报告一中，我们已详细分析本次猪周期的价格拐点预判，并建议进行板块性配置。从消费品角度来看，我们认为我国生猪养殖行业集中度较低，未来具备持续成长的基础，建议关注出栏量快速增长、成本优势显著的个股。本文以周期和成长属性为基础，探讨生猪养殖行业的投资逻辑（行业+个股）。 我们认为生猪养殖行业中的优质个股具备长期投资价值。生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，也就意味着行业空间广阔，企业未来发展空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。此外，周期特征使得生猪养殖个股在特定时间内具备极高弹性，短期投资属性亦强。 我们与市场不同的观点: 市场普遍担心生猪养殖个股业绩兑现有压力、未来行情走势相对乏力，我们认为尽管非洲猪瘟对行业产能产生较大影响，部分大型养殖企业亦受到疫情的波及，但大型养殖企业具备完善的疫病防控流程，有能力升级猪舍及相关配套设施，做好疫病防控工作。在猪价趋势上行的背景下，即便出栏量不增长，业绩也有较大弹性；若出栏量依旧保持快增长的态势下，养殖企业业绩增长空间巨大。 投资策略: 生猪养殖企业具备周期+成长双属性特征，年初至今养殖股股价实现大幅上升主要源于市场对猪价预期上涨，该阶段基本已经结束；目前猪价已处于上行阶段，未来股价增长跟随猪价上涨，并提前于猪价高点出现拐点。长期来说，生猪出栏量作为养殖企业穿越周期、实现成长的核心指标，在业绩释放层面具备乘数效应。未来，随着行业集中度、规模化的持续提升，大型养殖企业将受益于该行业变化，具备相对稳定的成长属性。 基于上述判断，我们认为在猪价上行、股价跟随的阶段，核心关注公司管控能力强、出栏量增速稳健的个股，包括天康生物（002100）、温氏股份（300498），可同时关注牧原股份（002714）、天邦股份（002124）、正邦科技（002157）。 行业表现的催化剂 能繁母猪产能去化加速、供需缺口显著，非洲猪瘟疫情短期内无法全面控制。 主要风险因素: 猪价不达预期风险，疫病风险，原材料价格波动风险，政策风险，自然灾害风险等。 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目录 一、周期成就板块，优中选优看成长............................................................................................................................... 2 二、行业投资逻辑 .............................................................................................................................................................. 3 （一）长期逻辑看集中度提升，出栏扩张带来成长红利 ............................................................................................... 3 （二）短期影响因素可忽略，中期关注价格拐点何时来 ............................................................................................... 4 三、个股投资逻辑 .............................................................................................................................................................. 8 （一）股价具备先导效应 ，先于猪价达到高点............................................................................................................. 8 （二）从价格与成本看周期内对头均市值变化的影响 ................................................................................................. 12 （三）生猪出栏量是穿越周期走向成长的核心变量 ..................................................................................................... 13 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 13 六、风险提示 .................................................................................................................................................................... 14 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、周期成就板块，优中选优看成长 根据现代经典经济周期理论，农业生产周期（又名蛛网周期）主要揭示农业对价格的生产反馈周期，产生原因是生产对价格的反应时滞，理论时长在1年左右。蛛网周期的基本假定为：商品的本期产量决定于前一期的价格，商品的本期需求量决定于本期的价格。考虑到母猪到育肥猪出栏的时间约为12个月，因此生猪养殖的蛛网周期时长约4年，该周期是研究生猪价格变化的核心。 研究具备周期特征的行业，重点关注供给与价格变化；在投资角度，主要跟随趋势，有整体性机会，宜自上而下把握。以生猪养殖行业为例，猪价预期反转，生猪板块集体利好，具备“价格一荣板块俱荣”的周期特征。预期未来猪价上涨，应在周期底部进行板块性配置。 图1：猪周期循环轨迹 资料来源：中国银河证券研究院 农林牧渔板块在A股板块中是相对特殊的存在，在具备周期属性的同时，兼具消费品属性。我们粗略的将大消费板块分为可选消费品和必需消费品，其中可选消费品与经济周期相关度大，需求短期会产生较大波动，而必需消费品与消费群体生活习惯关系密切，需求增速受制于人均可支配收入等长期因素，相对平稳。生猪养殖板块具备必需消费品属性。 必需消费品个股特征显著，宜自下而上选股。从品牌效应、创新能力、营销能力、渠道布局等几个方面重点分析公司情况，挑选优质个股。在生猪养殖板块，核心关注养殖成本、产能增长、养殖模式等方面。在价格一致的前提下，成本越低利润弹性越大，产能增速越快利润弹性越大。 生猪养殖板块具备“周期+成长”双属性。在系列深度报告一中，我们已详细分析本次猪周期的价格拐点预判，并建议进行板块性配置。从消费品角度来看，我们认为我国生猪养殖行业集中度较低，未来具备持续成长的基础，建议关注出栏量快速增长、成本优势显著的个