www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告 ● 农林牧渔行业 2019年2月29日 享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 ——“读懂猪周期”系列深度报告二 天康生物（002100.SZ） 推荐 首次评级 核心观点:  养殖业务：量价齐升，积势蓄能。 1） 产能翻番，新疆到河南实现跨区域布局。17年公司发行可转债部分用于生猪产能扩张，其中5个项目均已进入建设期，从而实现新疆-河南两地的跨区域布局，预计19年生猪出栏量为100万头（新疆：河南≈2：1）。18Q3公司资产负债率为52.41%，处于行业均值水平，具备较强融资能力。 2） 成本优势，玉米价低夯实产业链竞争优势。生猪养殖成本中（人工成本除外）约60%为饲料费用，而饲料中玉米约占60-70%。如果每吨玉米涨价100元，则头均养殖成本增加18.7-22元。与全国均价相比，新疆地区玉米价格处于低位，且公司为新疆最大的玉米收储及销售企业，玉米价格更具优势，单位养殖成本为8.28元/千克。 3） 猪价反转，深蹲起跳迎接新一轮猪周期。根据猪价W型理论、二元母猪价格&仔猪价格与猪价的前置关系等方面的判断，我们认为猪价或将在19年Q2、Q3出现拐点。非洲猪瘟加大地区间价差、加速产能出清，至拐点出现以前我国猪价均将呈现震荡下行走势，19年二季度大概率开启上涨行情。  疫苗业务：重返市场，厚积薄发。 1） 口蹄疫疫苗：新品批文已通过，未来业绩或翻番。15年公司口蹄疫市场苗暂停生产与销售，直至2016年年底，待产能充备、技术成熟后口蹄疫市场苗重新面向市场。目前公司拥有4个口蹄疫疫苗产品，其中两个为猪用疫苗；在研产品猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗已申报临床试验，猪口蹄疫OA二价苗已获批文，预计于19年H1上市销售。我们预计19年公司口蹄疫市场苗收入将翻番。 2） 猪瘟E2疫苗：市场苗主力之一，向亿元规模跨进。2017 年 12 月猪瘟E2疫苗取得新兽药证书，2018年 3 月获得生产批文，之后产品处于试销售阶段，反馈良好；疫苗单价约15元/头份。预计18年猪瘟E2疫苗销售收入约为0.3-0.4亿元。随着试用阶段结束，销售渠道逐步发力，我们预计19年该产品将向亿元规模挺进。2020年，按照50%渗透率估算，猪瘟高端市场苗潜在规模约为12亿元。  投资建议：我们预计2018-2020年EPS为0.39/0.54/0.69元，分别对应18/13/10倍PE。我们采取分行业估值法，得到公司养殖与疫苗业务市值合计约96亿元，加上公司饲料业务、农产品加工等其他业务业绩贡献，公司整体目标市值约120亿元（2019年），给予目标价12.5元，“推荐”评级。 主要财务指标 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4630.03 4978.31 5446.06 6018.00 Yoy 4.18% 7.52% 9.40% 10.50% 净利润（百万元） 407.15 377.84 518.58 667.77 Yoy 3.72% -7.20% 37.25% 28.77% 每股收益EPS(元) 0.42 0.39 0.54 0.69 净资产收益率ROE 13.22% 11.30% 13.74% 15.42% PE 17 18 13 10 PB 2.31 2.13 1.87 1.63 数据来源：公司资料，中国银河证券研究院 分析师 谢芝优 ：021-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 [table_report] 1、2019.2.26 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 [table_report] 相对上证综指表现图 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 本文主要围绕生猪养殖、动物疫苗两块业务进行分析与预测： 1）2017年公司发行可转债部分用于生猪产能扩张，主要分布于新疆与河南地区，预计19/20年生猪出栏量为100/200万头；受益于新疆地区玉米价格优势、公司全产业链优势，生猪养殖成本较低；同时我们根据猪价W型理论、二元母猪价格、仔猪价格等变量对猪价的先导推理，我们认为猪价拐点于19年二季度到来，届时在生猪出栏量翻番，成本优势叠加价格弹性，公司生猪养殖业务将贡献约40%的利润。 2）2016年年底公司市场苗重新面向市场，通过两年的产能提升、技术精进，公司有能力开展市场苗销售业务，17/18年口蹄疫市场苗收入0.3/0.8亿元。我们预计猪口蹄疫OA二价苗于上半年实现上市销售，打破现有的二元竞争格局。在大客户开拓方面，超大型养殖公司也将陆续成为公司客户，口蹄疫疫苗、猪瘟E2（市场上第一个猪瘟基因工程疫苗）成为市场苗快速增长的动因，预计疫苗业务将贡献利润的35%。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为公司拥有饲料、疫苗、养殖、农产品加工等多个业务，子业务表现并不突出，优势不显著。我们认为公司已经明晰未来发展方向，将持续加大在技术研发和养殖综合服务方面的投入力度，定位于成为国内一流的健康养殖服务商。动物疫苗以技术为支撑，加强技术研发有利于疫苗产品的市场先导性；生猪养殖以配套设施为基础来扩张，有利于内部先实现全产业链配套养殖服务，在此基础上更好的向外部扩张。与此同时，18/20年公司生猪养殖规模快速扩张，叠加猪价拐点预期到来，受益量价齐升，利好业绩提升。 市场普遍认为公司疫苗业务以招采苗为主，营收稳定，增长不显著。我们认为公司自2016年底恢复市场苗销售以来，已经有了显著的改变，17/18年口蹄疫市场苗收入0.3/0.8亿元。随着猪口蹄疫OA二价苗、猪瘟E2上市销售，公司市场苗收入将实现快速增长。 估值与投资建议： 公司是拥有疫苗、饲料、生猪养殖等业务的全产业链企业，其中饲料业务提供充沛的现金流，疫苗具备高毛利率特点，生猪养殖具备高弹性特点。我们认为2019年将迎来猪价拐点，开启新一轮生猪价格上涨行情，叠加公司生猪出栏量翻倍增长，公司将受益于生猪养殖业务量价齐升的优势。此外，公司动物疫苗市场化销售将发力，叠加19年上半年猪口蹄疫OA二价苗上市，市场苗销售将步入新的台阶；同时，疫苗作为养殖产业链的后周期业务，随着猪价的提升，疫苗消费也将享受到收入提升的红利。综上，我们预计2018-2020年EPS为0.39/0.54/0.69元，分别对应13/9/7倍PE，给予“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 猪价开启上行趋势，公司生猪出栏量显著提高，大规模养殖户生猪存栏规模快速扩张，中 公司研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 小养殖户疫苗渗透率显著提高，招采苗价格显著上涨。 主要风险因素： 畜禽疫病风险，原材料价格波动风险，畜禽产品价格波动风险，新产品上市或低于预期，行业政策风险，食品安全风险。 公司研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、以动物疫苗与生猪养殖为两翼的健康养殖服务商 ................................................................................................... 1 二、养殖业务：量价齐升，积势蓄能............................................................................................................................... 2 （一）产能翻番，新疆到河南实现跨区域布局............................................................................................................... 4 （二）成本优势，玉米价低夯实产业链竞争优势 ........................................................................................................... 5 （三）猪价反转，深蹲起跳迎接新一轮猪周期............................................................................................................... 7 三、疫苗业务：重返市场，厚积薄发............................................................................................................................... 8 （一）口蹄疫疫苗：新品批文审批中，未来业绩或翻番 ............................................................................................. 10 （二）猪瘟E2疫苗：市场苗主力之一，向亿元规模跨进 .......................................................................................... 12 四、估值分析与投资建议 ................................................................................................................................................ 13 （一）估值分析 ................................................................................................................................................................ 13 1、相对估值 .............................................................................................................................................................. 13 2、绝对估值 .............................................................................................................................................................. 14 （二）投资建议 ..............................................................................................................................................................