2024年前三季度非金融企业债务融资工具利差分析

研发部曹晟 摘要：2024年前三季度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模较上年同期实现增长，主要品种之间表现分化，超短期融资券的发行量和发行规模较大幅度下降；一般短期融资券的发行量大幅度下降，但发行规模大幅度上升；中期票据的发行量和发行规模持续显著增长。受发行量较大幅度下降和市场利率持续下行背景下的资产配置行为影响，1年期一般短期融资券出现倒挂现象，但就整体而言，高信用等级的利率、利差均值基本低于同期限低信用等级的利率、利差均值。从评级机构的表现来看，机构在较短期限上级别间倒挂的现象较多，但在长期限上评级机构的利差均值依然随主体信用等级的升高而降低。新世纪评级在样本量较大的3年期和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2024年前三季度非金融债务融资工具1发行7143期，发行规模69043.81亿元，发行期数、规模较上年同期分别增长7.71%和13.32%。从券种来看，前三季度中期票据延续了增长趋势，发行期数、规模分别显著增长53.80%和62.55%。而同期超短期融资券的发行期数、规模则较大幅度下降，一般短期融资券的发行期数、规模则表现分化。2024年前三季度超短期融资券发行期数、规模分别下降20.70%和24.66%；同期，短期融资券发行期数下降10.09%，发行规模上升12.64%（图表1）。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资 券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。 二、非金融企业债务融资工具发行利率、利差与信用等级的对应关系 2024年前三季度，全市场270天超短融资券AA+级和AA级的发行利率、利差均值表现较为接近，1年期一般短期融资券AA+级和AA级的发行利率、利差均值发生倒挂，主要系短期债券发行量同比大幅下降，叠加利率持续下行背景下的资产配置行为所致。3年期中期票据和5年期中期票据的发行定价和交易价格较好地反映了信用等级的差异，利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表2~3）。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 2024年前三季度，从利率和利差的均值来看，新世纪评级所评样本量相对较多的3年期和5年期中票的发行利率较好反映了信用等级的差异；样本量相对较小的270天超短期融资券和1年期一般短期融资券的各个级别间存在较多倒挂现象，主要系市场因素及样本量相对较少所致（图表4~5）。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-Whitney U两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。除1年期一般短期融资券AA+级与AA级的交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。1年期一般短期融资券AA+级与AA级的发行利差虽通过显著性检验，但由于二者利差均值倒挂，说明短期融资券主体AA+级发行利差显著高于AA级。 在5%的显著性水平下，新世纪评级所评3年期和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）的发行与交易定价显著地表现出级别间的差异，3年期和5年期中期票据的主体信用等级为AAA级和AA+级对应的发行和交易利差存在显著差异。270天超短融资券AAA和AA+级的发行利差表现出显著差异，但两者利差均值倒挂，说明新世纪所评超短期融资券主体AAA级发行利差显著高于AA+级。1年期一般短期融资券样本量较少，各个级别发行和交易利差为表现出有效的显著差异。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 以270天超短期融资券为研究对象，分别对各评级机构各主体信用等级的利差均值进行比较。2024年前三季度，新世纪评级AAA级与AA+级、AA级之间 的发行利差和交易利差存在倒挂；联合资信AA+级与AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；中证鹏元AA+级与AA级之间的发行利差存在倒挂；其余各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级存在较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表8~9）。 2024年前三季度，超短期限上各评级机构在不同级别上利差倒挂现象较多，主要系市场因素及样本量相对较小所致。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级270天超短期融资券上，中诚信国际的发行利差显著低于其余评级机构，交易利差显著低于联合资信和东方金诚。在AA+级上，联合资信的发行利差和交易利差显著高于新世纪评级、中诚信国际和大公；中诚信国际的发行利差显著低于东方金诚，交易利差显著低于中证鹏元。在AA级上，新世纪评级的发行利差显著低于东方金诚。除上述情况外，各等级各评级机构间的发行利差、交易 利差均无显著差异。 2.1年期一般短期融资券 2024年前三季度，联合资信因AA+级主体发行利差和交易利差较高导致AA+级与AA级之间存在倒挂；大公AAA级和AA+级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；东方金诚AA+级和AA级之间的发行利差十分接近，交易利差存在倒挂；其余各评级机构的发行利差、交易利差均与主体信用等级均表现了较好的对应关系，即：主体信用等级越高，发行利差、交易利差越小（图表10~11）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级1年期一般短期融资券上，联合资信的发行利差显著高于新世纪评级、中诚信国际、大公、东方金诚；中诚信国际的交易利差显著低于联合资信和东方金诚。在AA+级上，大公的发行利差和交易利差显著低于联合资信和东方金诚；大公的发行利差显著高于中诚信国际和中证鹏元；新世纪评级的发行利差显著低 于联合资信。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。 3.3年期中期票据 2024年前三季度，新世纪评级在AA+级与AA级3年期中期票据对应的发行利差、交易利差存在倒挂；其余各评级机构所评3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级3年期中期票据上，中诚信国际的发行利差显著低于联合资信，联合资信的交易利差显著低于大公；在AA+级上，中诚信国际的交易利差显著低于东方金诚；在AA级上，新世纪评级的发行利差显著低于中诚信国际、联合资信、大公、东方金诚和中证鹏元。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间 的发行利差、交易利差无显著差异。 4.5年期中期票据 2024年上半年度，各评级机构5年期中期的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表14~15）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，在AAA级5年期中期票据上，新世纪评级、中诚信国际和联合资信的发行利差显著低于大公；新世纪评级的交易利差显著低于联合资信、大公、东方金诚和中证鹏元；中诚信国际的交易利差显著低于中证鹏元。在AA+级上，新世纪评级的发行利差显著低于联合资信和中证鹏元，交易利差显著低于中证鹏元。除上述情况外，在样本量多于10个的评级机构间的发行利差、交易利差无显著差异。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。