2024年度非金融企业债务融资工具利差分析

研发部曹晟 摘要：2024年度非金融企业债务融资工具整体发行量和发行规模较上年同期实现增长，增长主要来自中期票据的持续推动，短期品种发行量则呈现持续下降的趋势。其中，超短期融资券的发行量和发行规模同时出现大幅度下降；一般短期融资券的发行量下降，而发行规模反向增长。利差方面，整体上各券种的高信用等级的利率、利差均值基本低于同期限低信用等级的利率、利差均值。1年期一般短期融资券AA+级与AA级的倒挂现象持续。从评级机构的表现来看，机构在较短期限上级别间倒挂的现象较多，但在长期限上评级机构的利差均值仍保持随主体信用等级的升高而降低的特征。新世纪评级在样本量较大的3年期和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2024年度非金融债务融资工具1发行9017支，发行规模87344.60亿元，发行数量、规模较上年同期分别增长8.09%和12.27%。从券种来看，2024年中期票据呈增长趋势，发行数量、规模分别增长50.74%和58.55%。同期，超短期融资券的发行数量、规模均大幅下降，分别下降19.76%和20.00%；一般短期融资券的发行数量下降7.49%，而发行规模上升19.22%（图表1）。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。 二、非金融企业债务融资工具发行利率、利差与信用等级的对应关系 2024年，全市场270天超短融资券AA+级和AA级的发行利率、利差均值表现较为接近，1年期一般短期融资券AA+级和AA级的发行利率、利差均值发生倒挂，主要系联合资信AA+级的发行利差和交易利差均值偏高且发行量相对较大拉高了市场整体AA+级的均值水平所致。3年期中期票据和5年期中期票据的发行定价和交易价格较好地反映了信用等级的差异，利率、利差均值均随主体信用等级的升高而降低（图表2~3）。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 2024年，从利率和利差的均值来看，新世纪评级所评总体样本量相对较多的270天超短期融资券和5年期中票的发行利率较好地反映了信用等级的差异。与市场整体均值相比，新世纪评级1年期一般短期融资券AA+级的发行利率、利差均大幅低于市场均值，幅度分别为22.00BP和18.27BP，上市首日利率和交易利差亦明显低于市场均值，幅度分别为17.00BP和13.02BP；3年期中票AA级的发行利率、利差均大幅低于市场均值，幅度分别为25.00BP和23.57BP，上市首日利率和交易利差亦明显低于市场均值，幅度分别为21.00BP和11.00BP。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-Whitney U两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。除1年期一般短期融资券AA+级与AA级的发行利差、交易利差不存在显著性差异外，270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差、交易利差均通过级别显著性检验。 在5%的显著性水平下，新世纪评级所评270天超短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）的发行和交易定价整体上较好地反映了主体信用等级的差异。上述三种债务融资工具中，主体信用等级AAA级与AA+级、AAA级与AA级发行人所发债券对应的发行利差、交易利差，除1年期一般短期融资券样本量较少，基本均存在显著差异。部分AA+级与AA级的差异不存在显著性，主要是由于AA级发行利差和交易利差相比市场平均水平较低。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 2024年，超短期限上各评级机构在不同级别上利差倒挂现象较多，主要系市场因素及样本量相对较小所致。各个级别上发行样本量均超过10支的评级机构中，新世纪评级AAA级与AA+级、AA级之间的发行利差和交易利差存在倒挂；联合资信、中证鹏元AA+级与AA级的发行利差、交易利差之间亦存在倒挂； 其余评级机构各个级别间的发行利差、交易利差均与主体信用等级存在较好的对应关系（图表8~9）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，新世纪评级、中诚信国际在AAA级、AA+级和AA级上的发行利差、交易利差均显著低于其余多家评级机构；联合资信、中证鹏元在AAA级、AA+级和AA级上的发行利差、交易利差均显著高于其余多家评级机构。 2.1年期一般短期融资券 2024年，1年期一般短券发行利差上各机构均较好的表现了利差和信用等级的对应关系，倒挂情况较少。联合资信AA+级的发行利差和交易利差均值偏高拉高了市场整体的均值水平，也导致了市场整体在AA+级与AA级上的利差发生倒 挂。交易利差方面，在AA+级与AA级上较多机构出现倒挂，除上述因素外，AA级交易利差偏低亦是主要原因（图表10~11）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，机构间的显著差异较多出现在AA+级上。其中，联合资信在AAA级、AA+级上的发行利差、交易利差显著高于其余多家评级机构；大公于AA+级上的发行利差、交易利差显著低于其余多家评级机构。 3.3年期中期票据 2024年，各评级机构所评3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低，仅新世纪评级和联合资信在AA+级与AA级对应的交易利差存在倒挂（图表12~13）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，新世纪评级AAA级、AA+级和AA级上的发行利差、交易利差均显著低于其余多家评级机构；大公和东方金诚于AA+级和AA级上的发行利差、交易利差显著高于其余多家评级机构；联合资信于AAA级上的发行利差、交易利差显著高于中诚信国际。 4.5年期中期票据 2024年度，各评级机构5年期中期的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表14~15）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，新世纪评级AAA级、AA+级和AA级上的发行利差、交易利差均显著低于其余多家评级机构；大公和中证鹏元AAA级上的发行利差、交易利差则显著高于其余多家评级机构。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。