2025年前三季度非金融企业债务融资工具利差分析

研发部曹晟 摘要：2025年前三季度非金融企业债务融资工具整体发行数量和规模较上年同期有所下降，主要系超短期融资券的发行数量和规模较上年同期大幅度下降，同时一般短期融资券的发行规模亦大幅下降所致。利差方面，高信用等级主体所发各券种的发行利率、利差均值整体上基本低于同期限低主体信用等级的利率、利差均值。新世纪评级在样本量较大的3年期和5年期中期票据的主要级别（AAA级和AA+级）上表现优异。特别地，新世纪评级所评AA+主体发行的各类债务融资工具的利差均值均低于市场均值。 一、非金融企业债务融资工具发行概况 2025年前三季度非金融债务融资工具1发行6686支，发行规模64838.72亿元，发行数量、规模同比分别下降6.40%和6.09%，主要系上半年度超短期融资券的发行数量、规模同比大幅下降15%左右所致。同期，中期票据的发行数量、规模同比分别上升1.57%和0.87%，而其占非金融企业债务融资工具发行数量、规模的比重则同比增长4个百分点左右，达到55%以上；一般短期融资券的发行数量同比上升0.98%，而发行规模则同比大幅下降16.14%（图表1）。 本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据作为利差分析研究的基础样本。 二、非金融企业债务融资工具发行利率、利差与信用等级的对应关系 2025年前三季度，全市场AA+级和AA级主体发行的1年期一般短期融资券的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差均值较为接近；270天超短期融资券、3年期和5年期中期票据的发行定价和交易价格则表现了较好的信用等级对应关系（图表2~3）。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 2025年前三季度，从发行利率、利差的均值来看，新世纪评级样本量相对较多的3年期和5年期中期票据的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差表现了较好的信用等级对应关系。与市场整体均值相比，新世纪评级270天超短期融资券AA+级的发行利率、利差均低于市场均值，幅度分别为16.00BP和16.34BP，上市首日利率、交易利差亦明显低于市场均值，幅度分别为14.00BP和11.81BP。新世纪评级1年期一般短期融资券样本量较少，统计结果仅供参考（图表4~5）。 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。 三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影响，本文采用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。Mann-Whitney U两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于10支的样本。 （一）主体信用等级对利差的影响 本期报告分别对AAA级与AA+级、AAA级与AA级、AA+级与AA级间的发行利差、交易利差进行Mann-Whitney U两独立样本非参数检验。 检验结果显示：在5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的发行和交易定价表现出较好的信用等级对应关系。各个级别主体所发270天超短期融资券、1年期一般短期融资券、3年期中期票据和5年期中期票据的发行利差和交易利差均通过级别显著性检验。 在5%的显著性水平下，新世纪评级所评AAA级AA+级主体所发270天超短期融资券之间的发行利差和交易利差虽通过显著性检验，但存在轻微倒挂，一方面因为新世纪评级AAA级中存在个别样本发行利差和交易利差高于市场平均水平，另一方面则是因为新世纪评级AA+级270天超短期融资券的发行利差和交易利差明显低于市场平均水平；新世纪评级AA+级和AA级3年期中票之间的交易利差不存在显著性差异，主要因为新世纪评级AA+级和AA级3年期中票的交易利差明显低于市场平均水平。除上述情形外，新世纪评级样本量满足检验条件的3年期和5年期中期票据之间的发行利差和交易利差均通过显著性检验。 （二）信用评级机构对利差的影响 1.270天超短期融资券 2025年前三季度，除新世纪评级AAA级与AA+级之间、联合资信AA+级和AA级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象外，样本量满足检验条件的各评级机构所评各信用等级主体所发270天超短期融资券之间的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表8~9）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，样本量满足检验条件的各评级机构之间，在AAA级上，各评级机构所评主体发行270天超短期融资券的发行利差、交易利差间不存在显著差异；在AA+级和AA级上，联合资信的发行利差、交易利差显著高于其余大部分评级机构。 2.1年期一般短期融资券 2025年前三季度，大公在AAA级和AA+级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象；中诚信国际和联合资信在AA+级和AA级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象（图表10~11）。除此之外，各个评级机构样本量满足检验条件的各个级别之间的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表10~11）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，样本量满足检验条件的各评级机构之间，在AAA级上，东方金诚所评主体发行的1年期一般短期融资券的发行利差、交易利差显著低于联合资信和大公；在AA+级上，大公的发行利差、交易利差显著低于联合资信和鹏元；在AA级上，各评级机构的发行利差、交易利差间不存在显著性差异。 3.3年期中期票据 2025年前三季度，样本量满足检验条件的各评级机构所评主体发行3年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表12~13）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，样本量满足检验条件的各评级机构之间，在AAA级上，东方金诚、联合资信所评主体发行的3年期中票的发行利差、交易利差显著高于其余大部分评级机构，新世纪和大公的发行利差、交易利差则显著低于其余大部分评级机构；在AA+级上，联合资信和东方金诚的发行利差、交易利差显著高于新世纪评级和中诚信国际；在AA级上，中诚信国际、联合资信和东方金诚的发行利差、交易利差显著高于其余评级机构。 4.5年期中期票据 2025年前三季度，各评级机构所评主体发行5年期中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表14~15）。 通过Mann-Whitney U两独立样本非参数检验可知，在5%的显著性水平下，样本量满足检验条件的各评级机构间，在AAA级上，东方金诚所评主体发行5年期中票的发行利差、交易利差显著高于除大公外的其余评级机构，新世纪评级的发行利差、交易利差显著低于大公和鹏元；在AA+级上，新世纪评级的发行利差、交易利差显著低于其余评级机构；在AA级上，各评级机构的发行利差、交易利差间不存在显著性差异。 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。