基础化工行业：复盘十四年启示，化工的四种投资范式

国盛证券 为什么我们说化工拥有生生不惠的投资机会？化工是整个市场中稀块的产业链是够长，下等应用足够广的板块。当下，终个化工板失品整资括了 563只标的，是送生就会的沃土（2020年以化工已经证生了二十只"十 传股”）。我们复盘了化工过去十网年的代表偿加会，总结出景气周期，赛 道点长，放量成关，价位红别9种投资况格，分副对应价，生值，量，金红四个关键固子，可划分于四个象限，形点一套独待的框架体系。 景气周期：周而复增，机会的格宣，景气网期风格的特点是在产品景气上行阶设，标的源期盈利可至现出非线性增长，年初至今，化工景气同期 杭会不断通现，诞生了正开股份最大源幅1196%）、浙江医药等今市场 印象深划的投查机会。我们发现：TMA、引冷剂、维生素以及染料达业警 经出现过高价格弹性的化工品，基本都满足下游成本不敏感、需求刷性难 替代、赛头格局以及供需出现“事件性变化”四大要素，就今年而言：化 降"，站在当下，载们认为本轻景气周期风格未走究， ·赛道成长：估值的艺术，与利形成双击，如果说：景气周期成格对于标的市值的核心影内固子在于利润，期么赛建成长标的市值的检心影响固子在于估值，常见于传统化工企业转型高估值赛建，单从估值层面分析， 传统化工企业退过转型提升估值中柜代表性方向在半手体村料，鼎龙股份，雅充科技退过连步图产化高壁至半导体材科实现估值中3-4传的跃 升：若估值格升结合产品涨价，便可实现来数效应，定以差生如2021年电材剂中联创最份资大涨梯1096%），永太科技晟大涨标932%） 等机会、历经三年调，赛道或长风格已经成为价值注地，建议重视兼特光电，尚太科技，精达股份，中岩大地守优质标的。 放量成长：化工白马的崛起模式，在该模式中，金业依托至少一一个 单品”。并差于核心党争力或先发优势，待续检占国内乃至全球市场，逐步 点长为万华化学、华等开、荣是石化等数百、上千亿市值的龙头白马，放量点长是2018年以来化工白马强起的主要模式，然而，2022年我国化工品销售额已占全球45%。我们认为，待能源价格见底企稳，具各释块路线点本化势的高点长标的宝丰能源、卫星化学具各较大空间激力， -价值红利：化工资源股的重估，受益于息率与国债利率差值持续走扩等图素，红利风格近年未成为市场要主践，化工长块核心标的主要位于产业继上游资源漏，其分红回报与法气景气度关联，载至9月30日，中 国无、中国海池、中国无化股息率（TTM）分别为4.9%/3.8%/5.0% 当下，供给增述拐头，盈利筑底回升，对于化工“可以大胆点”，当下，我 叫许多化工品已经供应了全球过平的需求，固比供给期成为了影的至利周期的核心。供给端违包括了在建工程端违和固定资产端速。通过复盘化工历史上整体录气周期，我们发现：1）可以过化工在建工程端连的项部未我其盈利的底部；2）当在建工程、固定资产增速均处于下行通道时，板 块盈利一载处在上行通置.或至半年报，基础亿工在建工据端速已降为负。 固定资产端述正在下行，化工正在融限下一个录气固期 投资建议：化工跑来发残，整体盈利技底回升，现阶段“可以大担点"，基于化工四计风格校资框架，我们当下建议重视事道点长，起控景气周期。 风险提示：下净需求低子预期，产品价格波动，因际油价波动， “慧博投研” 请勿外传！ 国盛证券 2024年10月06日 重点标的 ....16 ...18 ..19 国盛证券 2024年10月06日 册表 33: 中证红剂意孕与广年剪股售收进率. 中国石油原史业续表现与法定势和关控中图石油历车现金分红惑费及股剂支分率 表34: 图表 35: 当下，化工板块已激益了563只投资标的。对化工板块历史代表性行情选行深度复盘后我们总结出四种化工的投资风格： 景气周期：多位千中游大宗商品环节。由于同质化商品定价统一程度高，其整体价格往往会跟随供需格局的变化呈现周朝性波动： 赛道成长：多出现在应用千锂电，光代、卒导体。美妆个护，汽车等赛道的材科料或专用化学品中，一般而亨在整个化工产业链中位千伤下游环节； 放量成长：企业依托至少一个“大单品”，基于核心充争力持续挖占市场：价值红利：多出现在上游资源环节，可成为持续提供股息收益的类债资产 因表2：代工师种投量风薪财总关键四于 代表性细分版块 代表性标的 关键国子 估值方式 染*（2013-2014等）、制冷剂 浙江龙盛、巨化股分、浙江医 对点整到售值实气上行期） 价 （2010-2011等）、肇生素（2017- 景气周期 药、新和成 2018 *) 半导体材补（2020）、组电材料与光 雅克科技、天路材补、联创股份、永太科技、联改新科万华化学、华鲁恒升、恒力无 估值 参考下游募道估值 赛道成长 材料（2021-2022) 轮胎（2019至今）、大好化（2018 放量成长 量 改量预期马况 2021),(20162021) 化、荣盛石化、塞轮轮胎 股惠率例推 价值红利 分红 中国石汕，中国石化，中国海油 油气板块（2023-2024） 国盛证券 SJ 2024年10月06日 同时，我们可以按照标的股价动性，业务成长性将化工的种投资风格归类在四个累限，就波动程度而言，雾道点长，景气周期风格液动高：这意味着行情清一且启动，上述两类风格往往能够在起时间内实现比较大的市值弹生，币相对而亨放量成长、价值红利 的波动小，行情持续时长；同时，券道成长，放量成长偏成长属性：素气周期、价值红利偏周期局性，四种投资风格可以论轻化工历更上范大部分的投资机会。 因表3四科化工的投资风格战照淀动，成长共可以实在四个限改 高波动 赛道成长 景气周期 周期 成长 价值红利 放量成长 低波动 幸料来系：西典证茶研究所松路 2.化工拥有四种风格的投资机会 接下来，我们对过去数年中化工日大投资风格的代表性投资机会进行复盘，重点总站四种投资风格背后的运行规律， 2.1.景气周期：周而复始，生生不息 我用化工品销售额已占到全球的45%（2022年），许多化工品已经供应了全球过半的需 求：出口红利、整依需求增都开始达际放统、在此背景下：化工的供给周期已经成为 别断金利期更为关钱的固素，我们管在新材料国产化崛起，细分周期素气到来》 （2024.2.1》中提出通过供给增速来限除基础化工旅块盈利周期的柜架，供终增速具体 色持在建工程增速和围定资产增速两大指标，其中，在建工程增速可以反映产业的投资情结，国定资产增速可以反应当下供给的实际增长懒：并且在建工程增速是固定资产增速的先行标化工从在建到转固一娘需要一到一年半的用期）、我们发现，在建工程增速拐点对应板块毛利率的见顶），固定资产增速拐点则预示着毛利率将拐头进入下一轮趋势通道，例如：2011Q4、2013Q2在建工程、固定资产增速元后分别见项付落： 国盛证券 2024年10月06日 基础化工毛利率先是在2011Q4见底当在建工程增速见项司步）：然后经过一段时阅的盘整，于2013Q3开始进入上行通道固定资产增速见预后一个季度） 四表4：在建上程梦造该点时应版英毛行车见需就人，退定量产就造初点的始示毛利车退人下一给超势通道 基岛化工表建工维司比速 基础化工国定资产同比增运（右转） 确认预帮 80% 确认顶部 确认阅部 进入下行通道 进入下行通 60% 25% 40% 20% 20% 15% 0% 2001 09Q1 11Q1 12Q1 13Q1 10Q1 22Q1 23Q1 24Q1 10% 14Q1 15Q1 1Q1 08Q1 -20% 5% 0% -40% 30% 一确认顶部 %5Z 20% 筑医 15% 厂1Q后进入上行酒道 10% 筑底 5% 0901 10Q1 15Q1 17Q1 08Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 16Q1 18Q1 19Q1 20Q121Q122Q1 位择留意的是，我们的框架主要基于固内供路的变动，海外供给、固内及全球需求不出现超风期变化是前提，过去十年化工走出了一轮供给大别别，板决经历了从上行（2013 “异常值"，分别为2020年和2022年，阶改性影响消送后板决盈利又回归了下行超势。 具体而言，这两次事件部发生在2017-2023年间，期问基础化工毛利率整体处于下行通道，两次“异常*本质上都是海外供给受限拉动我固出口所效。 事体的影响，诸多化工品开工下降，而我同的化工品产业链完势度后于全球前列，充分受置于出口红利。 2022年：在微洲出现能源意机，化工品成衣大性升，开工率下降的背景下，我国能源亿工再度迎来出口红利，以绝碱，烧碱为例，两大产品的出口率分判从2021 年的2.8%/3.9%增长至了2022年的7.2%/8.3%，均至著受蓝于出口增长， 请仔细闯读本报告末页声明 国盛证券 2024年10月06日 因此我们进一步总结：若海外供龄、涛外或国内需求消浅有出现超预期变化，当在建工程、固定资产均处于连续下行题道时，基础化工板块毛利率往往处于上行期。这个时期，对子基础化工板块"可以乐观点”， 西表5：过大十年我们想历了一格宅整的化工价格大局购 2020-2021年，欧美会共卫 317年街绝侧改革。北工 30% 头显R规开 完量的产业链出口高增长 2022年，K州腔源 25% 我国化工品出口 20% 15% 10% 2005年全球性金融机 5% 我们认为当下是新一轮化工大周期的起点，截至半年损，甚础化工在建工轻增速已降至负值，图定资产增速亦在下行，化工正在融酿下一个景气大周期，我们此市已做出判断在建工程增速和固定黄产增均已确认项部，化工整体星利能力应已筑底，事实上，年初至今：化工品结构性机会已经开始加速涌现：板块整体毛利率已经开始小概行，今年Q2：化工在建工程增速已闪落至-0.04%：化工已经进来了致究、 2.1.1景气周期风格是化工年初至今的主线 素气用期风格的特点是在产品素气度上行阶段，标的利润会出现非线性的高速增长，历突上，制冷剂、维生素、染杆以及上半年令市场印象深刻的TMA均属于这类风格，2010 年以来：该风格下较具有代款性的投资机会如下： 染杆：在2013-2014年，2018-2019年，染料几乎都是景气周期风格中表现最好的 组分产品之一，市值表现方面：浙江龙盛2012-2019年市值最大涨惨达1061% 业绩表现方面，2013/2014/2018/2019年其归导净利润同比增注分别为 62%/88%/66%/22%. 制冷剂：从历史经右，全球性的配额政复调整会使制冷剂在一业特定年份出现供 给格高的大激善，2010-2011年、2017-2018年，2024年制冷剂板决在景气周期 风落中表现突出，市值表现方面，2010年6月-2011年成：三化股份录大涨品达 457%：化工板块两市涨梯一，业绩表现方西，2010/2011/2017/2018年，三化股 份归导净利润司比增速分则为534%/198%/519%/130%. 维生素：从中长期来右，维生素是共型的政美者旧供给持续退出，我国交争力持续 提升的化工子行业，浙江医药2008年净利演同比增长1618%：其2005-2010年股 价上系起选20停， 年初至今，化工景气周期机会不断涌现，这构成了化工今年以泉的主践，我们的化工品日度联踪价格数据库中，共有日常跟踪化工品176个：其中不少化工品今年已确认价格拐点，事实上，年初至今曾出现提价趋势的化工品很多，但违今为止有持续性，涨露 国盛证券 2024年10月06日 前的化工品主要为维生需、制冷剂、硫确-统发以及异备独立泛辑的化工品TMA，对应到 标的层面，正丹股份（TMA）、百川股分（TMA）、花图生场（VD3）、浙江医药（VE、VA） 等标的年内均实现了期