保险年度策略报告：拥抱产品转型，重塑行业发展逻辑

核心观点： 负债成本在持续优化。2024年，在预定利率下调、报行合一压降银行渠道费用、拉长缴费期限的作用下，上市公司新业务价值率显著提升。同时，新业务价值对于投资收益率下降的敏感性在显著降低，新业务价值打平收益率降低，但存量业务变化尚不明显。 产品转型是下阶段行业转型的主题，借鉴海外经验，需要向着浮动收益产品、产品多元化转变。1）储蓄险：亟需开发并推动浮动收益类产品的销售，并匹配适合销售的队伍，以专业的销售队伍培育市场需求。从美国经验看，其在固定收益年金险基础上开发了固定利率、固定指数、注册指数关联、可变年金等的产品形态，匹配不同风险偏好客户的储蓄需求，同时通过固定收益调整、与客户共担风险等机制，极大程度上规避利差损风险。2）健康险：当前我国健康险占比20%左右，从海外保费结构来看，健康险占比仍有进一步提升的空间（美国、德国都是30%左右），产品创新将是重要驱动。结合日本发展经验看，商业医疗险的发展在于紧密衔接政府医保，并拓展住院津贴、先进医疗、长期护理等责任覆盖，拓展可保人群挖掘非标体蓝海市场。 各公司将在2025年加强分红险推动力度，队伍销售能力和服务布局是制胜关键。分红险对于销售专业化要求更高，队伍的能力差异能更显著的体现在业绩结果上。近年来渠道转型的方向是培养专业化代理人，围绕分层经营、优增、基本法升级等方面来进行。经历了几年的清虚，核心销售人力企稳回升，且销售能力也有一定提升，后续转型效能有望继续释放。未来产品销售难度加大，服务在销售中促进作用将更加重要，需要用服务布局构建差异化竞争力。在分红险销售方面，预计大型公司更有优势（分红险更需要稳定的投资水平、质态良好的代理人渠道），并且行业“新国十条”进一步明确了未来行业风险主体出清的方向，未来行业竞争格局将优化。 新准则下，保险公司报表波动变大，资负匹配的重要性提升。负债成本是险资配置的最核心约束，长期利差损压力来自于净投资收益率（随长端利率下降而下降）是否能覆盖刚性负债成本。未来配置方向：1）拉长资产久期对于减缓净投资收益率下滑、降低利差损风险、降低资产负债表波动尤为重要。因此未来超长期利率债仍是主要配置方向。2）24年开始新配债券收益率低于3%，难以覆盖新流入保费的负债成本，且非标资产逐步到期，优质非标资产荒，险资未来需要增加其他资产配置弥补非标收益的缺口，因此提升高股息股票配置，用股息补票息将会持续。3）各公司2025年将提升分红险占比，配置权益资产的比例也将逐步提升。I9和I17同时实行，利润表和资产负债表的波动加大，通过提升FVOCI股票占比可以平滑利润表波动，但股票市场波动进入资产负债表；通过收窄资产负债久期缺口、将债券分类为FVOCI可以平滑利率下降对资产负债表的波动。更重要的是，提高分红险占比可以本质上同时平抑两表波动。 投资建议： 短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，开门红NBV有望实现双位数增长将是超额收益的重要支撑。居民风险偏好整体偏低叠加储蓄需求强劲，且预定利率再次下调后，储蓄险的收益率仍优于银行定期存款且具备长期保值增值优势，预计销售端良好态势仍将延续，预计25年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV有望实现双位数增长。如开门红数据表现较好，将会是12月-Q1保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动，复盘2015年来的保险股表现，经济修复预期下长端利率上行将直接抬升险企投资收益率预期，催化顺周期行情，且长端利率震荡下，若权益市场表现较好且负债端不算太差，保险股也有望触发β行情。风险提示 1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）销售端不及预期。 内容目录 一、产品转型是行业转型主线......................................................................41.1产品发展复盘：转向长期、传统储蓄险，重疾险销售持续低迷..................................41.2预定利率下调叠加报行合一，新业务负债成本快速下降........................................51.3未来产品转型方向........................................................................61.4产品转型的关键：队伍销售能力............................................................8二、从资负匹配来看资产配置趋势..................................................................92.1险资配置的变化趋势......................................................................92.2新准则下保险公司报表波动增大...........................................................132.3未来险资配置趋势.......................................................................15三、投资建议...................................................................................163.1保险行情复盘：24年保险股的强β属性带来超额收益.........................................163.2后续行情驱动：关注开门红销售情况及顺周期逻辑开启.......................................17四、风险提示...................................................................................19 图表目录 图表1：寿险行业险种变迁.......................................................................4图表2：人身险险种构成.........................................................................4图表3：重疾险保费收入、增速及占比（单位：亿元）...............................................4图表4：重疾险新单保费收入、增速及代理人规模增速（单位：亿元/万人）............................4图表5：上市公司长期健康险占比.................................................................5图表6：国寿健康险新单期交保费增速和占比.......................................................5图表7：新华健康险新单保费增速和占比...........................................................5图表8：各公司价值率提升.......................................................................5图表9：投资收益率下降50bpsNBV折价对比........................................................6图表10：投资收益率下降50bps有效业务价值折价对比..............................................6图表11：新业务价值打平收益率..................................................................6图表12：有效业务价值打平收益率................................................................6图表13：增额终身寿热销驱动传统寿险占比大幅提升................................................7图表14：未来产品转型方向......................................................................7图表15：2023年主流险企险种结构................................................................7图表16：日本生命保险产品结构..................................................................7图表17：代理人规模基本企稳（单位：万人）......................................................8 图表18：代理人人均首单保费提升（单位：元/人/月）..............................................8图表19：各家险企差异化服务布局................................................................8图表20：保险公司大类资产配置..................................................................9图表21：VIF口径打平收益率....................................................................10图表22：上市公司总投资收益率.................................................................10图表23：上市公司净投资收益率.................................................................10图表24：保险公司债券配置比例.................................................................11图表25：保险公司债券配置比例.................................................................11图表26：净投资收益率对比.....................................................................11图表27：新配债券收益率难以覆盖新流入保费负债成本.............................................12图表28：2024H1股息和分红占净投资收益比例提升.................................................12图表29：非标资产配置比例.....................................................................12图表30：太保非标行业构成和收益率.............................................................12图表31：平安债权