晨会纪要

东吴证券晨会纪要2024-12-05 宏观策略 2024年12月05日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与2024年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。下半年，如果能看到CPI拐点向上、PPI持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时向传统行业的大盘成长“转舵”。 固收金工 股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债双牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）通过社融存量同比和人民币贷款余额同比的双重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债双牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧条期转向“被动去库存”的复苏期，并持续至2025年末。利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。 固收深度报告20241203：城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少 总结与观点：1）由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。2）考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅 震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 事件：公司近期召开年度经销商大会，对复兴纲领第二阶段经营谋划、产品及区域布局方向进行介绍；会上亦重磅发布600元价位单品“青花汾酒26·复兴版”。2024年公司全国化渠道整固及营销创新蹄疾步稳，1是全国各省区均进行渠道梳理或优化，区域精耕打法更趋清晰；2是“汾酒+”营销不断破圈，抖音话题#桂花汾酒获3.4亿次播放，其他文创产品、文化营销也在持续创新。同时，在24H1增速领先基础上，24Q3公司及时调整增长要求及发货节奏，24Q4经过停货调控，目前渠道状态更趋良性。随着2025年汾酒步入复兴纲领第2阶段，公司规划2025~26年为成果巩固期，要为全要素突破创造有利基础；2027~30年为要素调整期，要实现汾酒新的转型升级，全面提高亩产量及产品均价。其中，2025年“稳定压倒一切”，把品牌价值提升作为首要目标，计划通过加强文化创新、开设体验中心、推广文化IP等动作，为汾酒品牌高度开创新局面。盈利预测与投资评级：公司经销商大会务实定调，全国各省区营销稳扎稳打，节奏把握指挥若定。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们调整2024~26年归母净利润至122.0、136.8、157.9亿元（前值124.2、142.0、164.2亿元），同比+17%、12%、15%，当前市值对应2024~26年PE为20/18/15X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。 宏观策略 从国内经济政策、监管政策、海外政策落地三个方向上，我们认为，市场对部分政策的预期已经反应在目前的市场交易信息当中，与2024年市场所呈现的状态一样，政策方向已经确认，但对于力度和时间节点的判断不甚明确。基本面数据初现拐点，整体跟随基本面确认过程平台式向上，但市场短期在基本面持续向上的判断上仍存疑虑，走势仍有波折。因此，在明年的全年节奏上，我们认为应该“乘风而行”，上半年，海外宽财政预期带来的美元上行风险和未明确时段的加关税预期可能压制A股估值中枢，在此期间，由于政策应对和基本面传导时滞的影响“风力”较弱，指数性机会概率偏低，策略选择上倾向于“不转舵”，关注高股息+被美压制的科技产业国产替代机会，呈现高股息+小盘科技的哑铃结构。下半年，如果能看到CPI拐点向上、PPI持续改善，企业盈利周期拐点出现，顺周期政策的执行效果渐显，“风力”加强后，A股可能有更好的指数型机会，市场风格也有望顺着基本面改善的“风向”，此时向传统行业的大盘成长“转舵”。2025年指数震荡向上：2025年，我们需要综合考量政策变动带给市场冲击与支撑。我们对各项政策的综合来评分显示，正面因素可能略占优。因此，从风险偏好视角来看，市场整体呈现的状态可能为震荡向上的趋势。在此期间，市场的波动主要来自于各项政策落地之前的预期引导，随着政策或基本面验证逐渐临近，市场悲观预期的传导回归基本面的事实有望指引市场波动时间缩短和振幅减弱。在经济基本面趋势改善的情况下，预计本轮政策交易的“市场底”在9月已现，后续的随着成交额回升逐级拔高。10月以后的成交额低点对应的指数低点约在高点向下调整的阶段性底部附近，大概率成为2025年指数点位的区间下沿。盈利拐点在2025Q2：综合价格形势和政策取向来看，2025年PPI预计仍然偏弱，但好于今年。因此，盈利趋势上来看，2025年6月经历第二次跟随价格脉冲下行后确认再度上行的趋势较为明显。政策效果有望在2025年逐渐见效，内需有望逐渐回升，在PPI环比增速-0.1%/上半年-0.1%下半年0/环比增速0的三种假设条件下，全部A股2025年全年的盈利增速预测值为2.79%/2.84%/3%，全部A股（非金融）2025年全年的盈利增速预测值为-3.8%/-3.66%/-3.24%。价格和盈利拐点在Q2，若均迎来改善，基本面验证的高点有望实现突破。结构上看，利润和价格同时在低位徘徊的状况持续，在整体盈利仍然处于低位，传导受阻的情况下，我们基于行业拐点，从结构上试图寻找行业盈利的突破方向。从2024年以来的各行业盈利变化来看，大部分行业的月度利润率在持续提升，但大部分行业PPI价格尚未转正，从量来看，传统消费制造行业食品饮料和纺服、前期产能大幅扩张的医药、电子等行业目前产能利用率较低，也出现了量升价降的趋势。综合三维度观察，仅有4个行业满足量、价、利润率走势均有改善的条件，分别是非金属采矿、热力供应、铁路船舶和传媒，这些行业互相之间的相关度不高，除建材外，其他行业与经济基本面的相关性也偏小，且各自具有相对坚实的逻辑。例如，传媒行业的影视短剧、谷子经济等方面是低成本小众消费的分支，在消费整体低迷的情况下，先以以价换量的模式巩固客群，形成黏性后成为“软刚性”需求，在单一的细分赛道不断扩大市场占有率，从而形成稳定的盈利扩张模式；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出 清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升。盈利结构性突破的三条线索：1、盈利的困境反转，关注盈利修复和格局改善。上游关注石油石化行业，中游关注锂电正极、船舶集装箱，下游方面关注纺服、食品饮料、医药部分细分行业，TMT方面关注半导体和信创。2、盈利的政策指引：出口转移和国产替代的盈利冲击与机会。重点关注出口链转移的高端制造、国产替代的军工和芯片。3、盈利的微观扩张，并购重组有望增厚企业利润。重点关注电子、非银、计算机和医药。风险提示：政策推进不及预期，海外关税超预期加征，经济改善节奏不及预期 （证券分析师：芦哲） 固收金工 2025年何时出现基本面拐点？我们预计2025年经济基本面整体转好，总量和分项数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。2025年CPI同比中枢约1.0%，全年整体温和上涨，呈现“U”型；PPI同比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。2025年将迎来怎样的货币信用周期？货币政策温故知新，框架转变进行时：（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位；（3）央行新增工具定位多为流动性投放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。货币政策重点：打通传导中的堵点：2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过取消手工补息和降低同业负债成本来解决，相当于广谱利率存在“双击”的下调。财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡：（1）逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的抬升换取广义负债率和狭义负债率之间的收敛，中央政府和地方政府共同加杠杆。（2）2025年国债（含特别国债）+地方一般债+地方专项债所构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意图明显。资本市场在货币信用周期下的表现：目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，如果在一系列增量政策的刺激之下，将切换到“宽货币+宽信用”的状态。此前在货币和信用双宽的情况下，通常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。主要原因在于在社融存量同比显示“宽信用”之时，人民币贷款余额同比没有同步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状态，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的双重验证。债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债双牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）通过社融存量同比和人民币贷款余额同比的双重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债双牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧条期转向“被动去库存”的复苏期，并持续至2025年末。利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出 现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。 风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来（证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳） 固收深度报告20241203：城投挖系列（十二）之产业转型，中部崛起：湖南省城投债现状4个知多少 观点湖南省概况：1）经济：2023年GDP总量5万亿元，同比增速达4.60%，全国范围内位居第9，经济发展潜力充足。2）财政：2023年一般公共预