中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 随着政策预期回落，资金面维持宽松，债市收益率下行路径较上周更为顺畅。10年国债活跃券（240011）下行至2.02%（-6bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.2%（-7bp）。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：11月制造业PMI较前值改善0.2个百分点至50.3%，新订单、新出口订单分项双双回升，综合PMI产出指数持平前值，反应经济存在一定复苏动能；但表征内需的住宿、餐饮和文体娱乐相关行业消费需求出现淡季回调，就业指数边际回落，反应内需仍偏弱；货币政策方面，本周央行使用买断式回购、买卖国债方式继续投放中长期、低成本资金，央行公告11月累计开展8000亿元买断式逆回购操作，11月累计投放4500亿元的中长期资金。 资金面：跨月资金面明显维持宽松，DR001、R001分别较前一周环比回落9、10个bps；交易所杠杆率波动上行，银行体系净融出近5万亿元，非银杠杆处于今年以来最高位。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，强预期与弱现实组合维持的背景下，长端利率较难出现上行风险，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑的反转；随着短期利空因素基本出尽，债市在宽松流动性支持下走强方向不变。 策略方面，在12月后机构配置刚需、货币宽松基调持续、利率季节性走强等积极因素利好下，长久期债券或更具优势，7年国债、10年国开、30年国债等高弹性品种是较好的配置标的。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 随着政策预期回落，资金面维持宽松，债市收益率下行路径较上周更为顺畅。10年国债活跃券（240011）下行至2.02%（-6bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.2%（-7bp）。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，10年国债和10年国开较前一周均下行5BP至2.03%和2.10%，30年国债下行7bp于2.20%。10-1年国债期限利差较前一周下行。 信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别变化1bp、-1bp、-1bp，变化不大；1年、3年期AAA-二级资本债收益变动幅度均在1bp以内，5年期收益率则下行3bp。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方 债 方 面 ，11月 总 发 行13141亿元 ， 净 发 行11900亿 元 ， 其 中 新 增一 般 债195亿 元 、 新 增 专 项 债857亿 元 （ 其 中 ： 特 殊 专 项 债348亿元 ） 、 普 通 再 融 资 债532亿 元 、 特殊再融资债11558亿元。 国 债 方 面 ，11月 发 行8822亿 元 ，净发行6481亿元。 政 金 债 方 面 ，11月 净 发 行2350亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.11.25-2024.11.29） 税期资金面维持宽松 跨 月 周 资 金 面 维 持 宽 松：D R001、R001从 周 一 的1.47%、1.61%下 行 至周 五 的1.32%、1.46%， 二 者 周 均值 分别 较 前 一 周 下 行9bp、10bp。DR007、R007分 别 从 周 一 的1.77%、1.88%下行 至 周五 的1.64%、1.79%， 二 者 周均值分别较上周下行2bp、0.2bp。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.32%、1.63%， 较 上 周 分 别 变 动-13.7、-2.2bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收1.12%、2.36%， 较 上 周回 落377、161个bps， 主 因 本 周 人 民币贬值压力较大。 资金面统计数据（2024.11.25-2024.11.29） 税期资金面明显收紧 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 变 化 不 大 ， 截至周五，1年期AAA存单到期收益率为1.87%， 较 上 周 五 变 化 不 大 ； 一 级 市 场方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.89%，基 本 持 平 于 前 一 周 。 存 单 加 权 发 行 期 限7.3个月，前一周为7.3个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 环 比 回 落 ：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周7.6万 亿 回 落 至7.40万 亿 元 。 周 内 来 看 ，周 一 至 周 四 成 交 量 逐 日 递 减 ， 周 五 回 落至6.02万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 11月制造业PMI回升至50.3%，连续2个月改善；假期结束，非制造业PMI回落至50% 生产端连续3个月出现改善。11月制造业PMI生产分项环比回升0.4个百分点至52.4%，非制造业PMI商务活动指数升至50.2%，为年初以来低点。综合PMI回升至50.8%，较前值回升0.4个百分点。 从制造业需求端指标看，内外需指标均出现改善。具体来看：新订单、新出口订单均回升；制造业新订单回升0.8个百分点至50.8，新出口订单回升0.8个百分点至48.1%。供给方面：生产指标环比回升0.4个百分点；近期的高频数据来看，11月份多数行业的开工率均表现为边际回暖态势。从汽车行业来看，检修企业排产逐步恢复从化工行业来看，PTA开工率和产量均有回升，涤纶长丝开工率小幅回落 非制造业表现偏弱，11月非制造业PMI较前值回落0.2个百分点至50%，说明内需仍疲软，从细分行业看：电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，或与近期股市活跃度上升有关；但表征内需的住宿、餐饮和文体娱乐相关行业消费需求出现淡季回调，成为非制造业PMI回落的主因；从就业分项来看，建筑业和服务业从业人员分项指数环比均回落，反应内需仍偏弱。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 金融监管总局：积极支持经济社会高质量发展，加力落实稳增长一揽子增量政策 会议指出，大型银行要积极支持经济社会高质量发展，加力落实稳增长一揽子增量政策，加快城市房地产融资协调机制扩围增效，推动小微企业融资协调工作机制落地见效；要构建与科技创新相适应的科技金融体制，积极促进外贸稳定增长，助力实施提振消费行动；要增强大型银行自身高质量发展能力，持续强化风险管控，改进资产负债管理，加强全面成本管理。 证监会：推动市场、机构、产品全方位、制度型开市场利率定价自律机制工作会议召开 11月28日，市场利率定价自律机制工作会议在京召开。会议强调，要充分发挥利率自律机制重要作用，有效维护市场竞争秩序，畅通货币政策传导；要强化利率政策执行，规范金融机构定价行为，促进金融机构提升自主理性定价能力；要严格遵守自律约定，存款利率不得违规手工补息，贷款利率要符合风险定价原则。金融机构要认真落实好审议通过的两项自律倡议，做好对客户沟通和解释工作，并将稳定负债成本的效果传导至贷款端，加大对实体经济支持力度，促进金融资源高效配置。各省级利率自律机制要督促辖内金融机构同步落实。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 10月全国规模以上工业企业利润同比下降10%，降幅大幅收窄 随着存量政策及一揽子增量政策发力，10月份规模以上工业企业生产稳定增长，企业利润当月降幅明显收窄。其中，不同类型企业利润均有回升，装备制造业利润由降转增，原材料制造业和消费品制造业利润好转。 11月27日周三，国家统计局公布数据显示，10月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9月份大幅收窄17.1个百分点。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%，降幅大于1-9月的3.5%。。 全国市场运行和消费促进工作会议在京召开：扎实推进消费品以旧换新，扩大服务消费，培育新型消费 会议指出，今年以来，各级商务主管部门认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，多措并举推动消费持续扩大，为经济回升向好提供有力支撑。 会议强调，要把促消费和惠民生结合起来，扎实推进消费品以旧换新，办好促消费活动，扩大服务消费，培育新型消费，创新消费场景，持续释放消费潜力。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数周五收于105.08，离岸人民币汇率略升至7.25，主因“特朗普”交易的第一阶段基本结束。短期来看，尽管人民币汇率在强美元的影响下仍将承压，但当前央行的首要目标仍是维稳经济增长，2025年Q1或是下一轮降息/降准周期的窗口期。 本周央行净投放5180亿元，其中逆回购投放14862亿元，到期18682亿元，MLF投放9000亿元，政府债净缴款7934.5亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 11月制造业PMI较前值改善0.2个百分点至50.3%，表征内需的新订单分项指数重新回到荣枯线之上，综合PMI产出指数持平前值，反应经济存在一定复苏动能；但表征内需的住宿、餐饮和文体娱乐相关行业消费需求出现淡季回调，不同行业就业指数均边际回落，反应内需仍偏疲软。展望后市，一揽子增量政策加力，10月经济和金融数据出现诸多的改善信号；随着化债计划的落地，私人部门资产负债表修复或进一步提振金融数据表现。但经济复苏的持续性或更多依赖于财政政策的落地速度。往后看，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 短期来看，尽管过去2周美元指数回升，人民币汇率承压；但当前央行已经将物价改善作为货币政策的首要目标之一，而且汇率压力较美联储9月降息前相对可控，因此汇率已经难以成为货币宽松的掣肘。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高。 债券市场展望：短期利空因素基本出尽，12月债市走强方向不变 强预期与弱现实组合维持的背景下，长端利率较难出现上行风险，当前债市走强的逻辑需要大规模消费刺激政策或经济数据大幅改善的背景下才会出现反转；短期来看，随着债市的利多因素逐渐累积，10Y国债在12月可能会挑战2%的年内低点；在此背景下，配置7、10、30年期限的国债和地方债或是最佳选择。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。