投资策略专题：关税问题的预期与现实

关税问题的预期与现实 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 “特朗普交易”进一步发酵，关税问题引发关注 11月以来，随着特朗普的顺利当选，“特朗普交易”并没有立即兑现，而是继续发酵。而近期随着特朗普在社交媒体上的发言，市场再次开始关注“特朗普交易”对中国资产影响较大的部分——关税问题。结合前期复盘2018年第一次“特朗普交易”对于关税问题的影响特征及市场表现来看，上一轮2018年关税冲突对于出口链的扰动更多是基于事实而非预期。回到当前，本次研究我们重点关注：从预期视角和现实视角分别出发，如何看待关税问题的现状及后续发展？ 关税问题的预期与现实 1、关税的预期：特朗普上任，担忧重卷而来。（1）近期的关税预期是如何形成的？三重事件催化加速担忧。首先，市场对于关税预期的负向情绪始于美国大选的最新结果；其次，大选之后特朗普新政府的迅速组建也让市场对于人选问题颇为关注，并对新的政策路径进行提前博弈；最后，近期特朗普的媒体言论更是放大了市场对关税问题的关注和担忧情绪。（2）关税预期会对市场带来什么影响？经济+市场双重影响。其一，经济视角下，“学习效应”导致关税预期或助推“抢出口”行为前置。回看本轮行情，当下并未出现明显的“抢出口”现象，后续或有催化；其二，交易视角下，本次关税预期的扰动或放大前期“特朗普交易”的趋势，对出口链产生一定影响。考虑到市场学习效应的存在，本轮情况或许和2018年已经有所不同。 相关研究报告 《开源金股，12月推荐—投资策略专题》-2024.11.28 《以AI为主攻，聚焦三大赛道—通信行 业2025年 年 度 投 资 策 略 》-2024.11.14 2、关税的现实：落地方式有待观察，中企准备更充分。（1）从预期到现实，关税的落地都有什么途径？结合上一轮美国对华加征关税的举措，可以将落地方式归纳为“三条款+一紧急”。（2）此外，面对本轮关税的影响，企业的准备更充裕。近几年企业从出口走向出海，对关税扰动也有着一定的规避效果。 《内销看政策支持，外销看创新能力—可选消费2025年度投资策略》-2024.11.12 无惧关税预期扰动，依然坚持以我为主 短期来看，关税预期扰动的不稳定因素仍存，但关税现实的实际落地有限，我们认为市场或在关税现实和关税预期的间隙之中折返跑。基于对当下关税“预期”和关税“现实”的梳理，我们认为或存在“预期强于现实”的特征。往后看，持续性和反复性影响更值得关注。此外，相比于关税的“预期”与“现实”的博弈，当前市场上关税“预期”与政策“预期”的博弈更值得关注。当下已经处于“牛市第二阶段”的市场，我们需要“坚定政策信心，降低斜率预期”。在海外新一轮经济周期和政治周期中，需要坚定“以我为主”。 短期：（1）兼具高弹性+“以我为主”的科技&成长方向，自主可控有望成为2025年牛市主线：关注半导体、信创、军工、高端设备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好得到改善的品种：地产链、新能源、医药。 中长期：（4）受益于促进消费政策的后周期消费品种：家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、“特朗普交易”进一步发酵，关税问题引发关注.....................................................................................................................32、关税问题的预期与现实............................................................................................................................................................32.1、关税的预期：特朗普上任，担忧重卷而来..................................................................................................................32.2、关税的现实：落地方式有待观察，中企准备更充分..................................................................................................73、无惧关税预期扰动，依然坚持以我为主.................................................................................................................................94、风险提示......................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2024年美国大选共和党获胜..............................................................................................................................................3图2：特朗普已提名内阁人选群像（标“√”为已确认，统计截至2024.11.27）.......................................................................4图3：特朗普政前期关税及贸易主张偏鹰...................................................................................................................................4图4：特朗普新内阁主要成员关税主张与总统类似....................................................................................................................4图5：对比三次关税冲突，“抢出口”学习效应明显....................................................................................................................5图6：当下并未出现明显“抢出口”现象........................................................................................................................................5图7：2018-2019年特朗普任内三轮加征关税对A股及制造业板块的影响.............................................................................6图8：“三大条款”的内容和通过步骤............................................................................................................................................7图9：2017年关税冲突时三大条款的应用方向及规模...............................................................................................................7图10：复盘IEEPA的使用历史可以发现，其并不像上述条款内容一样被常用于解决关税问题（截至2022.3）.............8 1、“特朗普交易”进一步发酵，关税问题引发关注 11月以来，随着特朗普的顺利当选，“特朗普交易”并没有立即兑现，而是继续发酵。这和我们在《“特朗普交易2.0”的交易方向及空间》中判断的一致。而近期随着特朗普在社交媒体上的发言，市场再次开始关注“特朗普交易”对中国资产影响较大的部分——关税问题。 在11.3《“特朗普交易2.0”的交易方向及空间》中，我们梳理了2018年第一次“特朗普交易”对于关税问题的影响特征及市场表现。从对资产影响看，2018年关税冲突对于出口链的扰动更多是基于事实而非预期。回到当前，本次研究我们重点关注：从预期视角和现实视角分别出发，如何看待关税问题的现状及后续发展？ 2、关税问题的预期与现实 2.1、关税的预期：特朗普上任，担忧重卷而来 （1）近期的关税预期是如何形成的？三重事件催化加速担忧。特朗普的上台+“鹰派政府”结构初现引燃市场对于2025年关税问题的担忧，而特朗普本人重操“媒体治国”更是点燃了这一负向情绪对市场的扰动。 市场对于关税预期的负向情绪始于美国大选的最新结果。复盘历史，特朗普第一次担任总统时中美贸易摩擦对A股造成了较大扰动。而本月初，随着特朗普的正式当选，“关税的魅影”再次成为国内市场担忧的主要外部风险之一。 资料来源：RCP 此外，大选之后特朗普新政府的迅速组建也让市场对于人选问题颇为关注，并对新的政策路径进行提前博弈。截至当地时间2024年11月23日，特朗普的新内阁中，15名部长级职务人选已全部完成提名，进度100%。 和上次相比，本次人选的提名有两大特点。第一，是提名速度非常快。本次从大选结束到大批量任命提名，间隔仅两周时间，不论是横向比较其他总统还是纵向和2017年的第一次之中相比，速度特征均很明显。第二，本次任命中，对忠诚度的考量成为重要指标。不论是被提名人的人事履历，还是起社会关系和先前经历，均与特朗普势力有着紧密联系。这种高度团结、倾向性一致的人事任命有助于减少施政命令的内部阻碍。 资料来源：Politico.com 从政策角度来看，更团结的团队显然有助于政策落地节奏的加快。具体到关税层面，各领域的主导者均和特朗普观点一致，对华鹰派，主张加征关税。例如，其商务部长提名人Howard Lutnick即是特朗普关税计划的主要支持者，在竞选活动中曾表，“关税是总统可以使用的一项了不起的工具，不要对我们的员工征税，要对中国征收关税，赚4000亿美元。”基于此，市场担心在更团结的新政府运作下，关税冲突的进程或比预期更快。 最后，近期特朗普的媒体言论更是放大了市场对关税问题的关注和担忧情绪。11月26日，特朗普在社交媒体发布消息，因为芬太尼等毒品问题，将对中国所有商品加征10%的关税。此外，特朗普还称，将在上任第一天便签署总统行政令，对墨西哥和加拿大的所有商品征收25%的关税，直到两国采取有效行动，阻止毒品和非法移民涌入美国。在此影响下，美元指数迅速上扬，人民币则进一步承压，市场对于关税冲突的恐惧情绪进一步被激化。 （2）关税预期会对市场带来什么影响？经济+市场双重影响。考虑关税问题不仅是一个影响市场定价的问题，更对实体经济，尤其是跨国贸易商有着较大的影响；因此分