可转债专题：关税变局下转债市场的业绩预期与结构性机会

 关注东方金诚公众号获 取更 多 研 究 报 告时间东方金诚研究发展部分析师翟恬甜分析师瞿瑞副总经理曹源源2025年5月28日 一、2024年，上市公司业绩水平整体偏弱，转债市场发行人业绩好于上市公司整体状况，农林牧渔、交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人表现亮眼2024年，上市公司整体业绩水平继续走弱，但2024年四季度开始呈现边际好转趋势。截至2025年4月末，沪深两市上市公司共5401家公司完成了2024年报与2025年一季报的业绩披露，转债发行人中除普利转债存在重大虚假记载，跟随正股进入退市整理期，无法按期披露业绩报外，其余478位转债发行人均完成了业绩披露。整体来看，2024年上市公司业绩继续走弱，营业收入同比下降0.84%，净利润同比下降2.40%，维持弱势运行。但分季度来看，2024年至2025年一季度，上市公司业绩水平于2024年三季度触底后，在四季度出现边际好转，营收同比保持正增长，净利润同比降幅收窄，2025年一季度，上市公司营收与净利润分别增长3.47%、4.03%，净利润同比增速转正。上市公司超半数出现亏损，转债发行人亏损数量不足四分之一，显著优于上市公司整体状况。从净利润同比增速来看，2024年上市公司盈利多增与亏损减少的企业数量最多，分别达到1900家、1838家，分别占比35.15%、34.01%，但整体仍有超半数（52.36%）上市公司出现亏损，中位净利率同比下降0.16%，业绩压力整体较大。而转债发行人2024年业绩表现显著优于上市公司整体水平，共345位发行人利润延续增长，占比72.18%，113位发行人出现亏损，占比仅23.64%，其中，多增、扭亏、续亏企业占比相似，利润少增类企业占比高于上市公司整体水平超30pcts，转债发行人业绩更趋稳健。 数据来源：iFind，东方金诚金融、综合、家用电器、交通运输、美容护理、汽车与电子行业的上市公司营业收入与净利润均同比增长，其中非银金融与综合行业净利润分别同比增长14.86%、11.63%，位于各行业前列，电子与有色金属行业虽然营业收入增速超过10%，但净利润增速分别仅有1.83%、-14.95%。受制于地产链的持续低迷，房地产、煤炭、钢铁、建筑材料、建筑装饰的营业收入与净利润中位数同比降幅均超过5%，其中，房地产与国防军工行业净利润分别同比下降51.6%、48.63%，煤炭与钢铁行业净利润同比降幅也在30%以上，业绩显著承压。大多高于上市公司中位水平，其中，受益于生猪行业2024年在供需缺口下盈利触底反弹，农林牧渔行业发行人业绩优势显著，营收与净利润同比增速分别达到16.83%与128.95%；此外，交通运输、纺织服饰、食品饮料与银行业发行人营收与净利润增速也均达到10%附近及以上，表现亮眼。而电力设备、计算机、建筑材料与国防军工行业发行人业绩明显走弱，盈利能力大幅缩水，且表现低于同行业上市公司整体水平，营收同比均下降10%以上，净利润同比下降在40%以上。 从行业结构来看（在转债市场仅考虑存续转债不低于5支的行业），2024年非银进一步观察转债市场情况，发现各行业转债发行人营收增速与净利润增速中位数 数据来源：Wind，东方金诚图表4各行业上市公司与转债发行人2024年净利润同比增速中位数数据来源：Wind，东方金诚 二、4月以来，美国对华关税发生剧变，大幅扰动出口企业业绩预期，而我国权益与转债市场显示出较强韧性4月，特朗普政府对华加征最高145%的“对等关税”，令我国对外出口较大承压。美东时间4月2日，美国宣布在全球范围内大幅加征所谓“对等关税”，对全球资本市场都造成了较大冲击。截至4月10日对华加征幅度提升至125%，如果叠加前期芬太尼的20%，合计关加征幅度已经高达145%，即使市场已经有了贸易战2.0的心里准备，也远远超过市场预期，以及绝大多数中国出口商、美国进口商，以及美国消费者的承 受水平，并且美国针对全球范围的“对等关税”，还有可能令全球贸易需求下降，因此整体上来看，4月的关税冲击，让我国对美、对外出口均有了明显承压。然而，峰回路转，5月12日，中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方宣布取消对中国商品加征的共计91%的关税，4月2日加征的34%的对等关税，保留10%，其余24%在未来90天内暂停征收，中国也相应取消91%的反制关税，暂停24%的关税90天，仅保留10%的关税。5月28日，美国国际贸易法院宣布特朗普政府无权根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对全球加征关税，并要求特朗普政府在10天内将上述关税进行取消。这意味着此前基于IEEPA加征的“芬太尼关税”与“对等关税”均面临短期暂停，全球风险偏好有望由此提升。但此次关税叫停在执行层面仍面临较高不确定性，考虑到特朗普政府当前已发起上诉，最高法存在裁决令本次关税取消暂缓执行的可能，并且即使不能基于IEEPA，特朗普政府也可以通过301调查、232调查等替代方式加征行业关税达到类似目的，我们判断，虽然加征的方式与结构可能发生变化，但美国对华关税整体提升的趋势仍在延续。在关税冲突加剧期间，我国资本市场显现出较强韧性，部分行业由于对美、对外依赖度较高而表现偏弱，引发市场担忧。4月2日“对等关税”开始加征至5月12日中美关税冲突缓和，转债跟随权益市场在4月2号到7号期间先是经历了大幅急跌，但随着我国陆续释放政策信号稳定市场预期，汇金公司也及时对权益市场进行托举，4月8日开始，转债跟随权益市场步入稳步修复，显示出强大韧性。截至5月12日关税下调当天，转债市场的价格水平已完成了对关税冲击的修复，中证转债在4月2日至5月12日期间，实现涨幅0.25%。 数据来源：Wind，东方金诚 从行业结构上看，大多数行业在此期间都出现了大幅波动，权益市场申万行业在该区间的平均振幅达到28%，转债市场各行业平均振幅也在10%以上。权益市场波动最大，并且表现较好的行业，部分是受益于我国提振内需的政策对冲，比如商贸零售、美容护理、农林牧渔行业，关税冲击期间涨幅分别达到3.63%、7.29%、2.7%，此外，国防军工行业在地缘政治冲突爆发之际也表现亮眼，银行与公用事业行业受益于避险资金对权重板块的青睐也有较大涨幅。而冲击爆发前期，出现大幅下跌，导致整体振幅较大的行业，有汽车、机械设备、纺织服饰、基础化工。此外，部分行业虽然前期跌幅较小，但修复动力更加不足，导致关税冲击期间跌幅较大，比如煤炭、钢铁、医药生物行业。转债市场，由于发行人的行业分布与权益市场存在一定差别，导致冲击期间的行业表现与权益市场相比也有一定出入。但观察存量转债5支以上的行业，发现未在市场整体反弹阶段完成价格修复的，也均为权益市场偏弱行业，比如纺织服饰、电力设备、医药生物、交通运输与钢铁行业，平均跌幅分别达到0.19%、0.32%、0.47%、0.57%与0.22%。在本次冲击中，冲击更大或修复较慢的行业大多整体对外、尤其对美依赖度高，因此即使在我国对冲政策利好因素不断释放的过程中，也依然维持偏弱走势，显示出在关税风险上升背景下，市场对这类行业前景的预期偏低。 三、纺织服饰、钢铁、机械设备等七大行业，由于对外、对美依赖度偏高，市场对其业绩前景存在较强担忧，市场表现偏弱，为进一步明确各行业的出口依赖程度，我们基于海关总署发布的国际通用HS编码对我国各类产品出口数据进行测算与行业对应。可以发现，我国出口产品类别的集中度较高，前五大对外、对美出口HS分类产品占比，分别达到了71.77%、65.01%。 其中，机电、音像设备及其零件、附件（HS第十六类产品），基于我国超大规模的生产制造能力和强大的产业链、供应链体系，出口规模显著领跑其他类别，2024年对外、对美出口金额高达1.5万亿、2181.83亿美元，占我国对外和对美出口比重高达41.81%、41.59%。其次，纺织原料及纺织制品（HS第十一类产品）出口维持在第二大类位置，占我国对外、对美出口比重8.35%、16.52%。作为全球最大贱金属生产国与消费国，2024年我国以钢铁为主的贱金属及其制品（HS第十五类产品）对外、对美出口比重8%以上；化工产品出口规模也居于较高水平，2024年化学工业及其相关工业的产品（HS第六类产品）、塑料及其制品;橡胶及其制品（HS第七类产品）出口规模均在千亿美元以上，占总出口比重的5%左右；此外，近年来新能源汽车出口高增拉动车辆、航空器、船舶及运输设备（HS第十七类产品）出口规模快速扩张，占总出口比重升至8.20%，但对美依赖程度不高。通过对比海关总署各类产品与万得、同花顺行业数据库具体分类，剔除部分关税豁免产品，我们将以上对外、对美依赖度较高的产品，对应到了7大行业，分别为机械设备、纺织服饰、汽车、交通运输、化工、钢铁，以及不含贵金属的有色金属行业。图表7近三年我国对外、对美出口各类产品规模HS编码分类对外出口金额（亿美元）对美出口金额（亿美元）202220232024202220232024机电、音像设备及其零件、附件(HS第十六类)15067.3514074.6414956.242519.112132.942181.83纺织原料及纺织制品(HS第十一类)3196.962912.572988.48519.03456.69493.62车辆、航空器、船舶及运输设备(HS第十七类)2006.492429.492934.49242.18206.45253.11贱金属及其制品(HS第十五类)3021.512682.672857.82343.59282.02302.142610.582375.182379.07771.34654.64645.64化学工业及其相关工业的产品(HS第六类)2466.391968.511935.11233.34163.22180.32塑料及其制品;橡胶及其制品(HS第七类)1750.021652.851772.01306.10261.06265.68特殊交易品及未分类商品(HS第二十二类)459.27674.26960.23110.77178.56230.65光学、医疗等仪器;钟表;乐器(HS第十八类)772.68764.50796.25137.53129.37136.64鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品(HS第十二类)849.71727.96707.31213.59159.92164.83725.98683.43608.3212.2412.0613.21石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其747.04645.43590.25105.6284.4283.21食品;饮料、酒及醋;烟草及制品(HS第四类)473.26497.96504.0963.4759.2172.73生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包(HS第八类)417.40406.95388.0070.0366.6163.99珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币(HS第十四类)300.97313.28358.3028.7528.6822.88木浆等;废纸;纸、纸板及其制品(HS第十类)364.00334.09343.4459.3152.1153.84283.72290.46314.9218.2317.7221.26 再从行业视角，基于2024年业绩数据，计算上述行业的出口依赖度——出口总额/行业营业收入。可以看到，纺织服装行业对外、对美出口依赖度显著高于其他行业——分别高达59.9%与10.6%；机械设备行业出口依赖度虽然较高，达到40%以上，但对美依赖度较低，为6.2%；其余行业出口依赖度大多在10%左右，对美依赖度仅在1.2%-1.9%之间。因此，整体来看，纺织服装行业将首当其冲地受到美国对华关税水平提升的冲击，机械设备行业由于绝大部分产品出口到非美地区，因此所受冲击相对较小，其余行业因对外、对美出口依赖度均较低，承压水平有限。图表9主要出口行业2024年对外、对美依赖程度纺织服装机械设备化工钢铁有色金属交通运输汽车59.85%42.36%13.31%14.47%9.36