学大教育研报总结
公司发展阶段及业务特点
- 规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为K12个性化1对1、小组课和国际教育，通过定制辅导方案和专家团队提供个性化辅导。14年推出“e学大”在线平台。线下校区快速扩张（CAGR 41.8%），覆盖全国，报名人数快速增长（CAGR 59.7%）。收入高增长（14年收入略有下滑），毛利率25~30%。
- 调整期（2016~2020年）：16年7月完成对学大教育的收购；19年开始收缩校区。收入增速放缓（16~19年CAGR 5.6%），结构部分需求从一对一转向小班组。毛利率27~29%。
- “双减”后升级期（2021年至今）：缩减义务教育阶段学科类培训规模，布局非学科培训、职业教育等。形成以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。23年收入恢复增长（同增18.8%），24H1同增26.2%，毛利率显著提升（23年36.6%，24H1 36.2%），净利润快速增长（23年1.97亿元，净利率9.0%）。
行业分析
- 政策边际向好：24年2月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，认可高中学科类培训的合理性，非学科牌照审批加速。
- 市场空间测算：
- 高中学科类培训：适龄人口增长&普通高中学位增加，预计24年市场规模1808亿元，24~29年CAGR 9.8%。
- K12非学科类培训：预计24年市场规模3002亿元，24~29年CAGR 3.1%。
- 高考复读：预计24年市场规模201亿元，29年达到291亿元，CAGR 7.6%。
- 行业趋势：扩张重启，盈利能力提升。教培公司重启扩张（截至23年末学大网点数量恢复至“双减”前的45%），收入拐点已现（23年收入增速超过20%），非学科培训需求旺盛（23年昂立/思考乐/卓越素质教育收入增速高达73%/40%/71%），盈利能力显著提升（23年和24年上半年毛利率、净利率显著提升）。
盈利预测及投资建议
- 盈利预测：预计24~26年收入分别为27.5/32.3/37.3亿元（同增24.4%/17.5%/15.5%），毛利率37.1%/37.4%/37.6%，净利润2.04/2.56/3.12亿元（同增32.9%/25.2%/22.0%），净利率7.4%/7.8%/8.4%。
- 投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。预计24~26年每股收益1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 教育行业的政策风险
- 扩张不及预期的风险
- 中职招生难度提升的风险
- 宏观经济对教育行业的影响
