公司首次覆盖报告：个性化教育开创者，多元化布局展新颜

证券研究报告 公司研究 2024年11月30日 报告内容摘要: 规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。 调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）43.0052周内股价波动区间(元)67.26-40.15最近一月涨跌幅(％)-11.52总股本(亿股)1.23流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)52.99资料来源：聚源，信达证券研发中心 “双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。 行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26年每股收益为1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................6一、公司分析：个性化教育开创者...................................................................................................7二、业务分析：从个性化教育到多元化教育服务...........................................................................92.1规模化快速发展期（2007~2015年）....................................................................................92.2调整期（2016~2020年）......................................................................................................122.3“双减”后升级期（2021年至今）....................................................................................18三、行业分析：政策边际向好，基本面重获新生.........................................................................263.1政策边际向好，非学科牌照提速.........................................................................................263.3扩张重启，盈利能力有望提升.............................................................................................30四、盈利预测及投资建议.................................................................................................................39五、风险提示.....................................................................................................................................41 表1公司发展历史沿革........................................................................................................7表2公司2023年股权激励解除限售的条件..........................................................................8表3回归进程....................................................................................................................13表4：向紫光卓远借款的本金偿还进展.................................................................................14表5四大个性化特色课程..................................................................................................19表6学大教育在职业教育领域的并购................................................................................21表7 2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》26表8 2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》主要内容..............................26表9复读市场规模测算......................................................................................................30表10公司教育业务预测拆分...............................................................................................39表11可比公司估值...........................................................................................................39 图目录 图1公司的主营业务划分....................................................................................................7图2公司股权架构图...........................................................................................................8图3学大教育个性化智能教育的流程..................................................................................9图4学大教育（XUE.N）教学中心数量.............................................................................10图5学大教育（XUE.N）报名人数....................................................................................10图6学大教育（XUE.N）全职教师数量.............................................................................10图7 14~15年学大教育的营业收入（以人民币计）...........................................................11图8 07~14年学大教育（XUE.N）收入及同比增速（以美元计）.....................................11图9 14~15年学大教育的收入拆分....................................................................................11图10学大教育的毛利率....................................................................................................12图11 07~14年学大教育（XUE.N）归母净利润及净利率（以美元计）............................12图12 14~15年学大教育归母净利润及净利率（以人民币计）..........................................12图13学大教育校区数量....................................................................................................15图14学大教育全职教师数量 ............................................................