健之佳首次覆盖报告：西南河北双翼齐展，多元化助力持续成长

首次覆盖，给予增持评级 。预计2023-2025年EPS为3.15/3.73/4.44元，采取绝对估值法和相对估值法，根据谨慎性原则，选择较低估值，给予目标价60.19元，对应2024年PE16X，首次覆盖，给予增持评级。 全国双中心布局，扩张天花板较高。市场认为公司为地区型行业龙头，天花板较低；我们认为公司已逐步打开西南和河北两地的发展空间，且云南地区仍有进一步下沉的潜力。2014年至2023Q3，云南以外门店数量占比从18%提升至36%，且近年有加速趋势，公司在云南的开店经验有望在省外得到成功复制，主要原因为①川渝、广西、河北、辽宁等公司拓展区域的零售药店竞争格局分散，单体及中小连锁偏多，公司凭借良好的规模优势及运营经验有望实现整合，各子公司已实现或接近盈亏平衡；②唐人医药的成功并购为公司积累宝贵的大型标的并购经验，为省外快速扩张奠定基础；③公司业态多元化，美妆、线上业务等有助于吸引年轻客流，与其余药店形成差异化竞争，从而逐步抢占市场份额。 老店增速企稳回升，统筹有望贡献增量。2023年公司同店增速承压，主要为居民消化家庭库存、云南基层医疗机构阶段性吸引药店客流等，2024年以上因素有望弱化，预计老店增速稳中向好。药店接入统筹作为处方外流的关键一环，2023年全国快速推进，统筹药店受益正逐步显现，云南地区进展相对较慢，但未来随平台搭建和系统对接完毕，政策实施水到渠成，公司作为龙头有望受益于大量优质客流带来的销售机会。 催化剂：开店速度超预期、云南门诊统筹落地。 风险提示：门店扩张进度不及预期，处方外流不及预期。 1.盈利预测与估值 我们预测2023-2025年公司营业收入分别为92.29/112.29/136.35亿元，分别同比增长23%/22%/21%，归母净利润分别为4.05/4.80/5.72亿元，分别同比增长12%/18%/19%。 盈利预测关键假设： 1）医药门店零售及服务：①预计行业增速2024年起有望稳健增长，公司近年门店增速较快，店龄年轻，凭借专业化服务、性价比产品有望快速抢占市场，带来较高老店增速；②公司在西南、河北、辽宁等地具有广阔开店空间，后续有望持续通过自建及并购等外延扩张方式贡献增量，预计2023-2025年医药门店零售及服务业务收入增速分别为22.8%/21.7%/21.4%。随处方外流的加速，处方药占比增加将拉低门店毛利率，但通过调整品类结构有望稳定毛利率，预计2023-2025年毛利率分别为34.0%/34.0%/34.1%。 2）便利店零售：预计便利店新开门店增速平缓，收入维持稳健增长，2023年因低基数效应表观增速较高，后续维持平稳增长，预计2023-2025年便利门店零售收入增速分别为19%/10%/10%；毛利率维持稳定，预计2023-2025年毛利率分别为22%/22%/22%。 3）为医药、便利供应商提供专业服务：公司与上游药企合作密切，宣传推广/患者教育等合作有望持续，预计2023-2025年该业务收入增速分别为15%/15%/13%；该部分业务成本较低，毛利率较高，预计2023-2025年毛利率为78%/78%/78%，维持稳定。 表1：分业务板块预测 估值方法1：绝对估值 根据假设，FCFF估值法下公司的合理估值为60.53元/股。 关键假设： 1）无风险利率：以2024年3月11日为基准日，取十年国债到期收益率2.31%； 2）股票风险溢价：参考沪深300指数平均收益，取10.50%； 3）K：参考公司历史和平均债务成本水平，取5.00%； d 4）Beta：以2024年3月11日为基准日，采用SW线下药店板块过去1年Beta值0.89计算； 5）税前债务比例：参考公司历史及平均水平，取45.47%； 6）永续增长率：零售药店行业具备持续发展的潜力，假设永续增长率为1.50%。 表2：FCFF估值假设 表3：绝对估值敏感性分析（元） 估值方法2：PE相对估值法 上市公司中，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂可作为可比公司，2024年平均PE为16X，给予健之佳2024年PE16X，对应合理市值为77.56亿元，对应合理股价60.19元。 表4：可比公司估值比较 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予目标价60.19元，对应2024年PE16X。首次覆盖，给予增持评级。 2.健之佳：处于快速扩张时期的连锁药店新星 2.1.从云南走向省外，开启快速扩张之路 国内连锁药店行业新星。健之佳于1998年成立，从云南昆明起家，2008年起业务拓展到云南其他地州、四川、重庆、广西等，成为西南地区龙头药店之一；2022年，收购唐人，扩张至河北、辽宁地区，形成全国双中心战略布局。2020年12月，公司在上交所主板成功上市，上市后有望借助资本力量加速扩张。截至2023Q3，健之佳合计门店4711家，在2022年百强连锁药店榜单中按销售额排名第十。在全国药店集中度加速提升的背景下，公司凭借“自建+并购”双轮驱动的发展战略及管理能力专业的优秀团队，有望持续快速发展。 图1：立足云南深耕西南，“自建+收购”持续扩张 创始人具有丰富的医药零售行业管理经验。创始人兼董事长蓝波先生为上海交通大学硕士，曾在海王星辰任财务总监及常务副总经理十年之久，具备丰富且专业的药品零售行业管理经验。其余大部分高管均为公司自主培养，亦有丰富的行业经验。 表5：高管团队行业经验丰富 股权相对集中，一致行动人共持有38%股份。实际控制人蓝波、舒畅夫妇直接持股比例为13.95%，与畅思行（蓝波、舒畅夫妇合计持有66.67%股权）、云南祥群投资有限公司（蓝波100%持股）为一致行动人，实际控制人共持股38.03%，公司股权相对集中。 图2：公司股权集中（截至2023Q3） 多次推出股权激励和员工持股计划，调动中高层管理人员和基层员工积极性。公司分别在2009年、2014年、2021年推出股权激励计划，其中2021年股权激励计划覆盖171名公司高级管理人员、核心管理人员及核心业务人员；股权激励目标为2021年至2023年，净利润增长率较2020年分别不得低于20%、40%、65%，在保证利润增长的同时有望加速门店拓展。多种激励覆盖面较广，可对中高层及基层员工形成良好激励，后续有望持续进行激励。 表6：通过股权激励和员工持股计划，充分调动管理层和基层员工的积极性 2.2.业绩保持稳定增长，运营质量高 收入增速逐年提升，净利率保持较高水平。得益于门店快速扩张和运营质量的提升，公司业绩保持快速增长，2023Q1-3实现收入65亿元（+38%），2017-2022年CAGR达26.2%；实现归母净利润2.78亿元（+42%），2017-2022年CAGR达30.8%；归母净利率从2017年的4.0%稳步提升至2023Q1-3年的4.3%。2022-2023Q3净利率略有回落，主要为开店加速导致，但依旧保持在较高水平。随家庭库存逐步恢复正常、唐人的进一步整合、新开及并购门店的逐步贡献，业绩有望持续保持稳健增长。 图3：收入保持快速增长 图4：归母净利率稳步提升，近年维持高位 中西成药收入占比不断扩大，专业药店属性凸显。①中西成药收入占比不断提升，从2017年的54.6%提升至2023Q1-3的71.4%，专业药房属性逐步显现，与行业趋势一致；②医疗器械收入占比从2017年的7.1%扩大至2023Q1-3的8.3%，口罩、消毒用品等销售额目前已逐步回落； ③保健食品收入占比从2017年的10%下降至2023Q1-3的5.2%，其中2022年增速回落较多，主要为全国各省医保系统切换的陆续执行导致保健品承压，但2023Q1-3保健品增速回升至15%，政策影响正逐步消化，后续有望回归正常增速；④中药材收入占比相对保持稳定；⑤个人护理品、生活便利品、体检服务收入占比有所下降，主要为零售药店扩张速度大于便利店、诊所等扩张速度。未来，公司有望在聚焦主业的同时进行多元化尝试，大健康品类占比有望提升。 图5：中西成药收入占比不断增加 图6：中西成药及中药材稳步增长 云南收入占比71%，未来有望逐步下降。公司从云南起家，同步发展川渝及广西地区，2017年至2022年，云南地区收入占比从78%下降至71%。 未来，随省外扩张的逐步推进，公司有望形成西南、河北双中心的战略布局，并逐步开启全国扩张之路。 图7：各地区快速增长，云南收入占比有望下降 图8：云南以外地区呈现更快收入增速 毛利率有所波动，目前趋于稳定。2023Q1-3公司毛利率为35.9%，毛利率在2019-2020年有所下滑，与行业趋势一致，主要为低毛利率的处方药外流、低价竞争策略让利消费者等因素所致；2021-2023年企稳回升，。 公司毛利率处于行业中上水平，低于益丰药房及大参林，一方面与品类结构有关，如2023Q1-3公司高毛利率的中药占比4.2%，而益丰药房、大参林中药占比9.5%、11.7%；另一方面与收入规模较小有关，对上游药企的议价能力弱于一线龙头药店。未来，随公司发展高毛利率品类、加大开店导致采购规模增加，毛利率有望进一步提升。 图9：公司毛利率处于行业中部水平，保持相对稳图10： 公司中西成药毛利率处于中上水平定（2023Q1-3） 图11：公司非药毛利率普遍更高 费用率波动向下，精细化管理能力较强。2023Q1-3公司销售费用率26.4%，维持稳定，与行业平均水平相似；管理费用率逐年下降，从2017年的3.6%下降至2023Q1-3的2.1%，处于行业较低水平。较低的费用率彰显公司优秀的精细化管理能力，未来有望随规模增加而保持下降趋势。 图12：销售费用率与行业平均水平近似 图13：管理费用率波动下降，处于行业较低水平 3.药店行业集中度快速提升，同店稳健增长 3.1.中国零售药店集中度仍较低，龙头整合空间大 药店市场高度分散，连锁化率有较大提升空间。中国连锁药店竞争格局分散，除少数全国布局的药店外，多数为省内或地级市内布局的单体药店及小连锁，整合空间较大。根据国家药品监督管理局统计年报数据，截至2022年，全国连锁药店数量35.44万家，单体药店数量25.7万家，连锁化率从2012年的36.0%提升至2022年的58.0%。 图14：中国药品零售市场连锁化率有较大提升空间 中国药店集中度相比海外仍较低，各省头部连锁药店份额待提升。截至2022年，按销售额计，中国零售药店Top10市占率31%，而日本Top10市占率68%（2021），美国Top3市占率77%（2019），国内头部连锁药店市占率与美日相比仍有差距。我们根据《中国药店》和中康CMH数据库估计，截至2021年，全国多个省份的龙一药店市占率在15%以内，集中度较低。 图15：国内零售药店CR10仅31%（2022，销售额）图16：各省TOP1药店市占率较低（2021，销售额） 多重外部环境导致中小药店经营压力提升，行业有望加速整合。2016至2022年期间，中国TOP10连锁药店市场份额提升16.55pct，而同期TOP100以后药店市场份额下降18.08pct，龙头药店不断整合单体及中小连锁药店，未来趋势有望加强，集中度有望快速提升，主要为①合规经营压力。2012年以来出台多项零售药店经营服务规范，2021H2医保系统切换，医保刷卡更加严格和透明。②处方外流及带量采购。落标原研药及弃标品种寻求院外渠道，倾向于与具备规模和品牌优势的龙头药店合作，中小药店缺少相关品种。③O2O冲击。线上购药价格透明，比价严重，龙头具备价格优势，线上集中度更高。 图17：TOP10连锁药店加速扩张，101名以后药店份额持续下降（按销售额计） 3.2.配套政策陆续落地，处方外流有望加速 处方外流的必要条件为满足处方药的可支付性，多个政策陆续落地。 2023年国家医保局发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，明确医保目录药品可在定点药