首次覆盖报告：集采扰动出清，多元化布局迎接下一春

首次覆盖，给予增持评级。公司是国产关节龙头，目前集采负面扰动已基本出清，在膝关节重回市场、关节份额继续提升、新业务逐步放量的多重驱动下有望重返高增长轨道，预测公司2023-2025年EPS为0.72/0.95/1.25元，参考可比公司估值，给予2024年目标PE34X，给予目标价32.30元，首次覆盖，给予增持评级。 集采负面影响已基本出清，关节续约或带来利好。分季度来看，关节集采已于2022Q3起完整执行，2022Q2-Q3完成渠道补差；脊柱集采已于2023Q3起完整执行，预计2023Q2-Q3已完成渠道补差；运医集采预计2024H1执行，但规模尚小预计影响有限。首次关节国采时公司膝关节落标，参考近期集采规则，预计2023年底续约时中标概率大，2024年起有望贡献增量。 关节领域优势不断加强继续渗透市场，业务蓝图持续拓展打造第二增长曲线。关节仍是增长最快的骨科细分赛道之一，集采前行业增速接近20%。 借助国采公司关节产品进入大量空白医院，市占率有望进一步提升，标外产品如单髁、翻修等有望继续贡献增量；积极布局新材料、新技术，未来有望陆续推出黑晶股骨头、3D打印假体、手持骨科机器人等创新产品，在关节领域的竞争力有望持续加强。公司亦积极拓展业务蓝图，骨科领域内布局脊柱、运动医学、创伤实现全覆盖，同时亦开发PRP、口腔科等相关业务板块，随着新品陆续上市，有望为公司不断带来新增长点。 催化剂：运医国采推进，关节国采续约启动 风险提示：关节国采续约规则不及预期或未能中标，终端手术量不及预期 1.首次覆盖，给予增持评级 公司是国产关节龙头，近几年受集采影响业绩有所扰动。2023年受脊柱国采落地、渠道补差、外部环境影响等综合因素下增速放缓，2024年起在关节续约、新产品放量等因素促进下有望重返高增长轨道。预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.75、3.63、4.81亿元，2023-2025年EPS分别为0.72/0.95/1.25元，同比增速分别为-11%/32%/33%。参考可比公司估值，给予2024年目标PE 34X，对应目标价32.30元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设：关节类： （1）预测2023年受年初疫情及外部环境影响，行业增速放缓，公司作为行业龙头，市场份额提升，销售仍维持稳健增长，预测2023年收入增速10%。 （2）预计2023年底关节国采将开展续约，参考2022年的冠脉支架国采续约、脊柱国采以及2023年的创伤联盟集采续约、运动医学国采规则，近期集采规则均较为温和，规则设计思路均为“在保证竞争强度的前提下促进更多企业中选”，设置保底复活线，报价不高于保底复活线可保证一定中选；从上述几次集采结果来看，绝大部分企业尤其是行业龙头均采取保中标的策略，通过报出低于复活线的价格以保证一定中标；此外，冠脉支架国采续约、创伤联盟集采续约两次续约集采中，复活线的设置均在初次集采时最高价的基础上小幅上涨，绝大多数参与企业续约中标价格均高于初次中标价格；因此我们合理预测关节国采续约规则设计思路也将维持一贯性，设置保底复活线，可以合理预测公司髋关节、膝关节中标概率非常高，同时保守预测续约价格不会较初次集采中标结果明显下降。 由于2021年底初次关节国采时规则尚未完善，未设置复活线，公司膝关节未中标；本次公司膝关节若中标，有望于2024年Q2或Q3起为公司贡献业绩增量。 （3）由于国内关节手术渗透率仍远低于海外发达国家，我们预测2024年起关节手术量将继续恢复接近20%的行业增速，综合考虑自产膝关节重返市场，髋关节市场份额继续提升，以及翻修、单髁等标外产品继续放量，我们预测公司2024-2025年有望以高于行业的增速增长；预测2024-2025年收入增速分别为24.0%、24.0%。预测2023年受集采及外部环境影响毛利率下滑，2024年起随着规模效应显现、产品结构优化，毛利率小幅增长。 脊柱类：考虑到国采执行后的渠道补差影响，预测2023年表观收入为0，2024年起在国采对入院的推动作用下逐步放量，预测2024、2025年分别实现收入1.0、1.3亿元。集采后毛利率低于集采前。 运动医学类：运动医学市场广阔，国产化率提升空间巨大，预测2023年继续高速增长，2024年国采落地后渠道补差影响表观收入，2025年起延续高速增长。集采后毛利率略有下滑。 其他类：随着PRP、口腔科等产品陆续上市、销售，持续贡献业绩增量，预测2023-2025年收入分别为800万元，1700万元，4200万元。考虑到规模尚小，规模效应尚未显现，毛利率较低。 表1公司收入预测（百万元） 估值方法1：相对估值 按照假设，我们分别预测公司2023-2025年公司归母净利润为2.75、3.63、4.81亿元，对应EPS分别为0.72、0.95、1.25元，增速分别为-11%、32%、33%。选取惠泰医疗、大博医疗、三友医疗三家以高值医疗耗材为主业的A股上市公司为可比公司，三家公司2024年平均PE估值倍数为34X。 据此给予春立医疗2024年目标PE34X，以2024年预测EPS0.95元计算，春立医疗合理股价为32.30元。 表2可比公司估值表 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为44.51元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为44.51元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，根据相对估值法给予公司2023年目标PE 34X，对应目标价32.30元。 首次覆盖，给予增持评级。 2.专注骨科领域二十余年的国产关节龙头 国产关节龙头，专注骨科领域二十余年。春立医疗成立于1998年，深耕骨科领域二十余年，是国产骨科植入物行业的龙头企业之一。公司主要产品关节假体涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，近年来亦不断加强布局脊柱类、运动医学、PRP、齿科等相关业务领域，力争成为综合性骨科医疗器械生产商。 图1多元化布局不断拓展 表5公司深耕骨科领域二十余年 集采负面影响已基本出清，有望恢复高增长。2021年及以前公司整体呈高速增长态势，2022年受到关节国采执行后出厂价下降及渠道补差的叠加影响，营业收入增速放缓，同比小幅增长8.43%至12.02亿元，扣非净利润同比下滑10.88%至2.74亿元；脊柱国采亦对2023年前三季度业绩产生一定影响。分季度看，关节补差已于22Q2-22Q3期间完成，降价影响已自22Q3起充分反应；脊柱补差已于23Q2-23Q3期间完成，降价影响已自23Q3起充分反应；预计运医集采于23Q4开标，24H1执行，届时运医补差或对24Q2-Q3业绩产生一定影响，但考虑到目前公司运医产品销售规模相对较小，预计补差影响相对有限。综合考虑公司膝关节或在国采续约时中标、22年脊柱补差形成的低基数、PRP等新品放量、外部环境改善等因素的影响，预计2024年起公司有望恢复高速增长。 图2集采对公司业绩产生一定扰动 图3集采后利润率有所下滑 图4分季度看，公司产品集采负面影响已基本出清 积极开拓海外市场。公司海外市场视具体情况采取经销模式、ODM或OEM模式进行销售。截至2023年6月底，共取得19个国家的注册证，包括乌克兰、韩国、秘鲁、叙利亚、墨西哥、阿根廷、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国家。同时，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。2022年，公司实现境外收入1.09亿元，同比增长110%；随着国际业务推动建设和市场投入继续加强，境外收入有望持续增长。 图5公司2022年境外收入超过1亿元 巩固技术创新优势，不断加入研发投入。公司高度注重研发，研发投入从2017年的0.21亿元增长至2022年的1.62亿元，占营业收入比重不断提升，研发人员亦从2020年末的175人增加至2022年末的399人，在骨科领域的技术创新有望持续保持行业领先水平。公司亦持续布局运动医学、PRP、齿科等新产品线，不断创造新增长点。 图6研发投入不断加大 图7研发人员数量持续增加 股权结构稳定，核心团队领航。截至2023半年报，公司创始人、实际控制人史春宝夫妇合计持股54.82%，股权结构清晰。多名核心业务高管在公司工作超过20余年，熟悉公司情况和行业发展趋势，有望带领公司把握行业机遇，进一步加强在行业内的竞争力。 图8股权结构清晰，实控人夫妇持股54.82% 表6公司核心管理团队行业经验丰富 3.关节国采负面影响已出清，续约有望受益 3.1.关节仍是增速最快的骨科细分赛道 关节植入物主要在关节置换术中用于替换人体患病关节。人工关节置换术适用于治疗终末期的关节疾患，如严重的骨性关节炎、类风湿性关节炎、创伤性关节炎、骨关节肿瘤等。目前，膝关节置换和髋关节置换是最常见的两类关节手术，而肩关节、肘关节等关节置换手术也在不断发展。标准髋关节假体产品主要部件包括股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等；标准膝关节假体产品主要部件包括股骨髁、胫骨平台托、胫骨平台垫等。 图9髋关节产品示意图 图10膝关节产品示意图 关节是骨科植入物中增长最快的细分赛道。根据《中国医疗器械蓝皮书》，2015-2021年，中国关节植入物市场规模从49亿元增长至116亿元，年复合增长率达18.8%，高于脊柱（15.3%）和创伤（13.7%）。 图11集采前关节植入物市场规模持续增长 图12关节类是骨科中增长最快的细分赛道之一 国内关节手术渗透率远低于海外发达国家，提升空间大。根据北京协和医院统计数据，我国2019年开展髋关节置换57.7万例次，膝关节置换37.5万例次，合计国内每十万人口年开展关节手术量68例次，远低于发达国家水平。随着老龄化加剧、消费水平持续提升，预计国内关节手术量未来仍将维持较高增长水平。 图13我国人口老龄化不断加剧 图14老年人关节炎患病率高 图15国内人均关节手术量仍有较大提升空间 3.2.首轮国采后份额显著提升，膝关节续约时有望中标 公司关节假体布局全，市场份额领先。公司围绕髋、膝、肩、肘四大人体关节推出了丰富而又高质量的产品线，布局齐全，在国内具有强劲的市场竞争力，2019年产品占全国市场份额达8.96%，在所有企业中位列第四名，国产企业第二名。 图16公司关节类产品布局全 图17集采前公司在关节市场的份额领先 关节国采2021年三季度开标，2022年二季度落地执行，旨在挤压流通环节水分。2021年9月，国家组织人工关节集中带量采购开标，此次带量采购针对初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节系统，第一年签约采购量合计约53.8万套，采购期为两年。中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价约82%，大多数省份于2022Q2期间落地执行国采价格。 结合集采前后流通环节相关情况，我们预计关节假体出厂价整体降幅约为30-50%，远低于终端价降幅。 表7大部分省份于2022年二季度期间执行人工关节国采价格 集采报量结果积极，反映公司产品高认可度。2021年首次国采时，公司获得全国意向采购量约5.4万套，约占10%份额，在国产品牌中的排名领先，有力证明了公司产品在国内市场的高认可度。公司在陶对陶、陶对聚、金对聚三大髋关节竞价单元中均以较高价格中标，市场竞争力较强。膝关节由于报价较高未能中选，公司通过为贝思达（膝关节B组中标）代加工生产来减轻丢标影响，同时维持在渠道端的影响力。 图18关节国采报量份额领先 图19陶对陶髋关节初次报量份额国产第一 图20陶对聚髋关节初次报量份额领先 图21金对聚髋关节初次报量份额市场第二 图22膝关节初次报量份额在国产企业中领先 表8公司髋关节中标价格较高，市场竞争力较强 预计集采后市场份额向国产龙头企业集中。集采降价后进口品牌利润空间微薄，预计进口关节生产商及经销商供货意愿均明显下降，预计集采将加速国产替代。相较于