首次覆盖报告：集采扰动出清，创新引领增长

股票研究/2024.10.15 集采扰动出清，创新引领增长三友医疗(688085) 医药/必需消费 ——三友医疗首次覆盖报告 丁丹(分析师)谈嘉程(分析师) 0755-23976735021-38038429 dingdan@gtjas.comtanjiacheng@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523070004 本报告导读： 公司具有创新优势，有望在后集采时代重返高增长轨道，首次覆盖，给予增持评级 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。公司是一家高度重视创新的国产脊柱企业，2023年受脊柱集采落地及外部环境影响业绩受到一定扰动，目前相关影响已基本出清，有望在新基数上重返高速增长轨道，预测 2024-2026年归母净利润分别为0.59、1.29、2.11亿元，2024-2026年EPS分别为0.24/0.52/0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予增持评级。 拥有创新基因，打造持久竞争力。公司三位联合创始人都拥有在国 际脊柱龙头美敦力的工作经历，率先将医工合作模式引入国内， 在产品技术开发过程中始终高度重视原始创新，同时充分注重市场反馈，持续推出符合临床需求、适合国人的创新产品，以此打开市场，作为行业中的较晚进入者快速实现份额提升和销售增长，脊柱耗材收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达42%。2021年业务版图进一步从无源类植入耗材拓展至有源类器械，控股水木天蓬，其亦为超声骨刀领域佼佼者，作为唯一企业单位参与多项行业标准制定。凭借自主创新优势，公司有望保持在行业中的持久竞争力。 三大引擎驱动后集采时代增长。（1）国内市场份额继续提升：国内 脊柱手术渗透率仍较低，2022年人均手术量不及美国的1/4，预计 未来行业仍有望恢复集采前10-15%的较高增速，市场份额将进一步向产品质量好、配套服务佳的龙头企业集中，公司有望受益；（2）超声骨刀快速放量：相比传统切骨工具而言超声骨刀临床优势突出随着各省收费目录推进及临床认知提升正逐步从导入期进入成长期，水木天蓬2022-2023年装机份额均接近市场一半，竞争力明显随着装机增加、耗材用量提升，有望迎来乘数式增长；（3）欧美高端市场拓展：凭借法国Implanet子公司在欧美高端市场的渠道和品牌优势，有望将Zeus内固定系统以及水木天蓬超声骨刀等具有全球竞争力的创新产品推向欧美，2024H2起有望逐步产生可观收入。 催化剂：海外销售超预期，超声骨刀在更多省份纳入收费目录风险提示：手术量恢复不及预期，海外推广不及预期 首次覆盖 评级增持 目标价格24.97 当前价格： 19.93 交易数据52周内股价区间（元） 13.02-22.54 总市值（百万元） 4,952 总股本/流通A股（百万股） 248/248 流通B股/H股（百万股） 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元） 1,903 每股净资产（元） 7.66 市净率（现价） 2.6 净负债率 -26.70% 52周股价走势图 三友医疗 上证指数 14% 2% -9% -20% -31% -42% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 11% 17% -12% 相对指数 -11% 7% -18% 股票研 究 公司首次覆 盖 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 649 460 522 720 953 (+/-)% 9.4% -29.1% 13.3% 38.1% 32.2% 净利润（归母） 191 96 59 129 211 (+/-)% 2.4% -49.9% -38.8% 120.7% 63.1% 每股净收益（元） 0.77 0.38 0.24 0.52 0.85 净资产收益率(%) 10.4% 5.0% 3.0% 6.2% 9.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 25.95 51.81 84.63 38.35 23.52 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金340 654 476 583 754 营业总收入 649 460 522 720 953 交易性金融资产 193 20 70 70 70 营业成本 64 92 136 159 203 应收账款及票据 275 62 72 80 93 税金及附加 8 6 7 9 12 存货 155 177 189 203 243 销售费用 297 161 172 216 267 其他流动资产 30 34 28 28 30 管理费用 37 32 47 53 59 流动资产合计 994 946 835 963 1,188 研发费用 60 65 91 108 119 长期投资 32 25 25 25 25 EBIT 178 111 74 183 300 固定资产 334 332 361 367 360 其他收益 5 11 6 7 8 在建工程 5 7 7 7 7 公允价值变动收益 41 17 0 0 0 无形资产及商誉 356 401 471 481 491 投资收益 5 -23 0 0 0 其他非流动资产 471 551 574 567 562 财务费用 -9 -16 -7 -5 -6 非流动资产合计 1,197 1,315 1,437 1,447 1,444 减值损失 -16 -4 0 0 0 总资产 2,191 2,261 2,273 2,410 2,633 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 229 120 81 188 306 应付账款及票据 145 101 83 84 85 营业外收支 10 14 0 0 0 一年内到期的非流动负债 3 4 19 19 19 所得税 36 21 12 28 46 其他流动负债 97 90 34 37 42 净利润 204 114 69 159 260 流动负债合计 245 194 136 140 146 少数股东损益 13 18 10 30 49 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 191 96 59 129 211 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 2 1 1 1 1 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 31 24 28 28 28 ROE(摊薄,%) 10.4% 5.0% 3.0% 6.2% 9.4% 非流动负债合计 33 24 29 29 29 ROA(%) 9.7% 5.1% 3.0% 6.8% 10.3% 总负债 278 219 166 169 175 ROIC(%) 7.9% 4.6% 3.0% 6.9% 10.3% 实收资本(或股本) 226 248 248 248 248 销售毛利率(%) 90.2% 80.0% 73.9% 78.0% 78.7% 其他归母股东权益 1,614 1,668 1,722 1,825 1,993 EBITMargin(%) 27.5% 24.2% 14.3% 25.4% 31.5% 归属母公司股东权益 1,840 1,916 1,970 2,073 2,241 销售净利率(%) 31.4% 24.7% 13.2% 22.1% 27.3% 少数股东权益 73 127 137 167 217 资产负债率(%) 12.7% 9.7% 7.3% 7.0% 6.7% 股东权益合计 1,913 2,043 2,107 2,240 2,458 存货周转率(次) 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 总负债及总权益 2,191 2,261 2,273 2,410 2,633 应收账款周转率（次） 2.5 2.7 7.8 9.4 11.0 总资产周转周转率（次） 0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 2.8 0.4 1.4 1.2 经营活动现金流 156 267 25 186 258 资本支出/收入 21.3% 5.6% 26.8% 8.3% 5.2% 投资活动现金流 -156 69 -213 -53 -45 EV/EBITDA 27.90 25.34 39.18 19.35 12.16 筹资活动现金流 -42 -23 7 -26 -43 P/E(现价&最新股本摊薄) 25.95 51.81 84.63 38.35 23.52 汇率变动影响及其他 0 0 3 0 0 P/B(现价) 2.69 2.58 2.51 2.39 2.21 现金净增加额 -42 314 -178 107 171 P/S(现价) 7.63 10.76 9.49 6.87 5.20 折旧与摊销 34 54 40 44 47 EPS-最新股本摊薄(元) 0.77 0.38 0.24 0.52 0.85 营运资本变动 -54 75 -90 -17 -49 DPS-最新股本摊薄(元) 0.08 0.08 0.05 0.11 0.17 资本性支出 -138 -26 -140 -60 -50 股息率(现价,%) 0.4% 0.4% 0.2% 0.5% 0.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.首次覆盖，给予增持评级4 2.拥有创新基因的国产脊柱小巨人7 3.脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长10 3.1.脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大10 3.2.率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场13 3.3.集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升16 4.收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎21 4.1.手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期21 4.2.收购水木天蓬，布局超声骨刀业务23 4.3.装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长25 5.控股法国Implanet，海外业务即将正式启航26 6.风险提示29 6.1.手术量恢复不及预期29 6.2.海外推广不及预期29 1.首次覆盖，给予增持评级 公司是一家高度重视创新的国产脊柱企业，作为行业中的较晚进入者凭借创新产品实现市场份额快速提升。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响业绩受到一定扰动，目前相关影响已基本出清，公司有望在新的基数上凭借三大引擎重返高速增长轨道：1）后集采时代在国内脊柱市场的份额继续提升；2）收购的水木天蓬超声骨刀业务快速放量；3）凭借创新产品以及收购的法国Implanet子公司的渠道实现欧美高端市场拓展。预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.59、1.29、2.11亿元，2024-2026年EPS分别为0.24/0.52/0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 国内脊柱类植入耗材业务：脊柱国采2023Q2在各省份陆续落地执行， 集采降价、少量渠道退换货影响以及外部环境扰动共同导致2023年收入同比下滑明显。2024H1由于同期仍有部分集采前的高基数影响，增速承压，预计2024H2将在较低基数上实现强劲复苏，但预计2024全年营收仍将有小幅下滑。目前国内脊柱手术渗透率相比美国等发达国家仍较低，后集采时代国内脊柱植入物耗材市场有望继续恢复集采前10-15%的较高增速，且份额将继续向国产龙头集中，公司有望凭借产品性能、配套服务等方面的优势继续获取份额，以高于行业的增速增长。预测2024-2026年公司国内脊柱业务增速分别为-13%、30%、27%。 国内创伤类植入耗材业务：公司创伤类耗材集采前体量较小，集采后实 现快速入院，在较低的基数上实现快速增长，预