荣昌生物3Q24收入符合预期，净亏损显著好于预期，主要得益于研发费用管控显著好于预期。公司维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。
核心数据：
- 3Q24收入人民币4.7亿元（+34.6% YoY, +13.6% QoQ），均为产品收入。
- 3Q24净亏损2.9亿元（-11.1% YoY, -32.6% QoQ），好于预期。
- 3Q24毛利率82.1%（+5.8ppts YoY, +4.1ppts QoQ）。
- 截至9月30日，在手现金及现金等价物11.2亿元，贷款授信额度28亿元。
产品表现：
- 泰它西普（RC18）：3Q24实现销售收入约2.7亿元（~+43% YoY），风湿科病人数占比约60%，肾科约占30%。三季度RC18持续放量主要受益于中心市场销售优势、专家对产品认知提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT显著延长。目前累计实现1,000+家医院的准入，覆盖医生超过26,000人。商业化团队人员规模保持稳定，约800人。
- 维迪西妥单抗（RC48）：3Q24销售约为2亿元（~+25% YoY），主要受益于新增准入医院60+家、前线UC GC适应症DOT显著延长。商业化团队人员约580人，全国TOP500医院准入比例约70%。下半年将继续聚焦尿路上皮癌全线适应症DOT延长推广。
研发费用：
- 3Q24研发费用3.5亿元（+9.3% YoY, -26.9% QoQ），环比下降明显。
- 研发费用下降主要由于优化研发项目、集中资源至临床后期项目、研发队伍减员。
- 公司预计2024年整体研发投入约为15亿元。
- 海外三期SLE和MG试验已启动或完成入组，若能持续控制研发费用规模，将有助于提升现金流。
未来催化剂（1H25）：
- RC18潜在出海授权，pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25），MG适应症中国获批（预计2025年中）。
- RC48（HER2 ADC）：HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症中国获批（预计2025年中）。
- RC88潜在出海授权交易。
研究结论：
- 将2024E/25E/26E净亏损预测下调至人民币13.4亿元/11.6亿元/8.2亿元。
- 主要由于上调2024E总收入、调整2025E/2026E里程碑收入预测、上调毛利率预测、下调研发费用预测。
- 基于DCF估值模型，维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。
投资风险：
- 出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。
