大参林2024Q3业绩点评：收入较快增长，费用管控初见成效

股票研究/2024.11.01 收入较快增长，费用管控初见成效大参林(603233) 医药/必需消费 ——大参林2024Q3业绩点评 丁丹(分析师)张拓(分析师) 0755-239767350755-23976170 dingdan@gtjas.comzhangtuo024925@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523090003 本报告导读： 收入取得较快增长，因省外扩张较快但盈利水平相对较低，利润阶段性承压，公司通过多种方式优化毛利率及费用结构，已初见成效，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。2024Q3公司实现收入63.86亿元（+11.4%），归母净利润2.01亿元（-22%），扣非归母净利润1.94亿元（-27%），业绩基本符合预期。考虑省外快速扩张阶段性影响盈利水平，下调 2024-2026年EPS预测至0.90/1.06/1.23元（原1.07/1.24/1.43元）， 考虑板块估值水平提升，给予2025年PE17X，上调目标价至18.02 元，维持增持评级。 中西成药较快增长，新区域扩张良好。2024Q3分业务，零售/批发分别实现收入52.87/9.78亿元，同比+13.0%/+12.5%，实现较好增长分产品，中西成药/中药/非药实现收入47.54/7.54/7.56亿元，同比 评级：增持 当前价格：14.49 上次评级: 增持 目标价格： 18.02 上次预测: 15.87 交易数据 52周内股价区间（元）12.01-26.00 总市值（百万元）16,502 总股本/流通A股（百万股）1,139/1,139 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）6,870 每股净资产（元）6.03 市净率（现价）2.4 净负债率-14.61% 52周股价走势图 +15.5%/+9.6%/+2.1%，中西成药偏刚性需求，增长良好，非药预计大参林上证指数 因家庭库存仍有所承压。分区域，华南/华中/华东/其他区域分别实 现收入39.0/6.3/4.9/12.41亿元，同比+3.4%/+19.8%/+15.9%/+51.2% 华中及其他区域在新门店的带动下保持较快增长。 利润阶段性承压，下滑幅度已收窄。2024Q3毛利率34.2%（-2.0pp），下滑幅度已收窄，2024年来毛利率承压主要是省外占比提升但毛利率偏低所致，通过优化品类结构、增强品牌合作等方式，2024Q3零 售毛利率已环比提升0.43pp，初见成效，预计2024Q4及2025年将持续改善。由于行业增速下移导致新开门店盈亏平衡期拉长，当期费用投入刚性导致利润下降幅度较大，2024Q3归母净利润下滑，但较2024Q2下滑幅度已明显收窄，且公司正积极进行控费措施，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+1.7/-1.25/+0.08/-0.20pp，管理费用率同环比均出现下降趋势。随新店逐步贡献利润，公司业绩有望取得更快增长。 门店增速略放缓，闭店数量增加，优化经营质量。截至2024Q3，公 司门店总数16453家（直营/加盟分别10718/5735家），2024Q3新增 4380249 自建/并购/加盟分别44/136/356家，总门店/直营店增速分别27%/15%，有所放缓；同时，2024Q1-3闭店452家，门店经营质量有望得到优化。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,248 24,531 27,390 31,786 36,235 (+/-)% 26.8% 15.5% 11.7% 16.0% 14.0% 净利润（归母） 1,036 1,166 1,022 1,207 1,406 (+/-)% 30.9% 12.6% -12.4% 18.2% 16.5% 每股净收益（元） 0.91 1.02 0.90 1.06 1.23 净资产收益率(%) 16.7% 17.1% 14.4% 16.1% 17.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 15.93 14.15 16.15 13.67 11.73 风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。 16% 3% -10% -23% -36% -49% 2023-102024-022024-062024-10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 12% -37% 相对指数 -7% 1% -45% 相关报告 收入增速放缓，毛利率阶段性承压2024.09.01 收入较快增长，利润短期承压2024.05.01 零售端收入承压，毛利率相对稳定2023.10.31 收入增速放缓，保持较快开店速度2023.09.04 业绩符合预期，开店速度重回正轨2023.04.28 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金4,493 4,416 3,863 3,846 4,364 营业总收入 21,248 24,531 27,390 31,786 36,235 交易性金融资产 92 42 12 2 0 营业成本 13,217 15,724 17,946 21,109 24,252 应收账款及票据 1,017 1,219 1,331 1,550 1,787 税金及附加 80 95 112 121 141 存货 3,872 4,181 5,600 7,140 8,150 销售费用 5,160 5,623 6,272 7,056 7,863 其他流动资产 1,195 939 1,370 1,702 2,071 管理费用 1,110 1,185 1,553 1,685 1,848 流动资产合计 10,670 10,798 12,176 14,240 16,373 研发费用 74 81 88 111 138 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 1,623 1,814 1,527 1,836 2,139 固定资产 1,408 2,378 2,547 2,746 2,876 其他收益 58 90 99 121 130 在建工程 1,049 875 1,075 1,287 1,520 公允价值变动收益 -19 4 0 0 0 无形资产及商誉 3,001 4,883 5,431 6,113 6,802 投资收益 6 7 8 13 18 其他非流动资产 4,714 5,190 5,177 5,190 5,169 财务费用 208 190 115 146 166 非流动资产合计 10,172 13,325 14,229 15,335 16,366 减值损失 -42 -107 0 0 0 总资产 20,841 24,123 26,406 29,575 32,739 资产处置损益 19 3 5 3 4 短期借款 697 733 763 799 839 营业利润 1,421 1,632 1,416 1,694 1,979 应付账款及票据 6,127 6,871 8,270 9,819 11,295 营业外收支 -6 -4 -4 -4 -6 一年内到期的非流动负债 982 1,056 1,192 1,192 1,192 所得税 336 397 346 417 491 其他流动负债 1,901 2,794 2,829 3,528 4,210 净利润 1,079 1,231 1,066 1,273 1,481 流动负债合计 9,708 11,454 13,053 15,338 17,536 少数股东损益 44 64 44 66 75 长期借款 168 308 429 553 689 归属母公司净利润 1,036 1,166 1,022 1,207 1,406 应付债券 1,293 1,330 1,368 1,398 1,436 租赁债券 2,790 3,070 3,270 3,559 3,838 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 18 29 27 27 27 ROE(摊薄,%) 16.7% 17.1% 14.4% 16.1% 17.8% 非流动负债合计 4,269 4,737 5,094 5,537 5,990 ROA(%) 5.7% 5.5% 4.2% 4.5% 4.8% 总负债 13,977 16,190 18,147 20,875 23,526 ROIC(%) 9.7% 9.5% 7.5% 8.5% 9.3% 实收资本(或股本) 949 1,139 1,139 1,139 1,139 销售毛利率(%) 37.8% 35.9% 34.5% 33.6% 33.1% 其他归母股东权益 5,263 5,685 5,966 6,342 6,780 EBITMargin(%) 7.6% 7.4% 5.6% 5.8% 5.9% 归属母公司股东权益 6,212 6,824 7,105 7,481 7,918 销售净利率(%) 5.1% 5.0% 3.9% 4.0% 4.1% 少数股东权益 652 1,109 1,154 1,219 1,295 资产负债率(%) 67.1% 67.1% 68.7% 70.6% 71.9% 股东权益合计 6,864 7,933 8,259 8,700 9,213 存货周转率(次) 3.5 3.9 3.7 3.3 3.2 总负债及总权益 20,841 24,123 26,406 29,575 32,739 应收账款周转率（次） 24.2 22.0 21.5 22.1 21.7 总资产周转周转率（次） 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 3.6 2.7 1.4 2.1 2.3 经营活动现金流 3,757 3,174 1,481 2,513 3,222 资本支出/收入 4.7% 7.3% 6.0% 6.0% 5.3% 投资活动现金流 -1,294 -2,303 -1,591 -1,935 -1,966 EV/EBITDA 12.37 8.67 8.73 7.50 6.51 筹资活动现金流 -934 -1,649 -443 -595 -738 P/E(现价&最新股本摊薄) 15.93 14.15 16.15 13.67 11.73 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 2.66 2.42 2.32 2.21 2.08 现金净增加额 1,529 -779 -553 -17 519 P/S(现价) 0.78 0.67 0.60 0.52 0.46 折旧与摊销 1,532 1,696 724 851 952 EPS-最新股本摊薄(元) 0.91 1.02 0.90 1.06 1.23 营运资本变动 905 -61 -528 158 542 DPS-最新股本摊薄(元) 0.35 0.50 0.62 0.73 0.85 资本性支出 -997 -1,782 -1,649 -1,901 -1,934 股息率(现价,%) 2.4% 3.5% 4.3% 5.0% 5.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 公司代码 公司名称 现价 （元） 市值（亿元） 归母净利润（百万元） PE（X） 2024E2025E2026E 2024E 2025E 2026E 002727.SZ 一心堂 13.42 80 760 938 1111 11 9 7 000538.SZ 云南白药 57.06 1018 4594 5116 5615 22 20 18 000423.SZ 东阿阿胶 58.86 379 1452 1746 2081 26 22 1