晨会纪要

证券研究报告 东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2024-11-29 宏观策略 宏观深度报告20241128：增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望 （🖂）：海外宏观 2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代，美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。 宏观深度报告20241128：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度 展望（四）：信用债 我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。 宏观点评20241127：如何看待央企稳增长扩投资专项债？ 结合中国诚通及中国国新剩余可用银行授信额度合计为5589亿元，“稳增长扩投资专项债”主承销商为国开行、四大国有行、招商银行分析，预计未来“稳增长扩投资专项债”或将主要由商业银行承接，本次披露的5000亿元“稳增长扩投资专项债”额度短期内继续增加的概率不高。但 2025年超长期特别国债若能加码发行，预计“两重”“两新”领域的项目建设或将进一步加速。 固收金工 固收点评20241127：皓元转债：医药化学小分子研发应用先锋 2024年11月29日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券研究报告 我们预计皓元转债上市首日价格在114.78~127.64元之间，我们预计中签率为0.0032%。 行业 Q3下游交付陆续起量，风机毛利率环比改善 u24年1-10月风电新增装机45.8GW，同增22.8%；我们预计25年陆风装机进入景气阶段，海风进入高增阶段，总并网量分别达85、110GW。u24Q3风电板块营收同比基本持平，盈利能力下滑。风电板块共选取企业31家，24Q3板块收入778亿元，同比基本持平，环比+11%，归母净利润31亿元，同比-12%，环比-0.3%，Q3陆风起量，但海风起量尚不明显。24Q3风电板块毛利率为15.7%，同/环比-2.3/-1.5pct，净利率为4.2%同/环比-1.1/-2.4pct。24Q3子板块收入同比增速：整机（16%）>铸锻件 （11%）>海缆（9%）>叶片（5%）>轴承（-2%）>塔筒（-24%）；归母净利润同比增速：整机（35%）>海缆（25%）>叶片（-35%)>铸锻件（-45%）>轴承（-68%）塔筒（-70%）。 推荐个股及其他点评 同庆楼（605108）：老字号宴会餐饮龙头，多业态扩张快速成长 盈利预测与投资评级：同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场，高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张，随着新开门店爬坡，公司有望释放业绩弹性。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.5/3.2/4.3亿元，对应PE估值为39/18/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示需求走弱下同店表现承压、开店节奏不及预期、新店爬坡期拖累业绩等 贵州茅台（600519）：股东回报持续完善，适配供需运筹决胜 完善渠道触达及品牌服务，更好推动茅台供需适配。茅台基本属性、基本需求没有变，需要解决的是供需适配问题，要增加消费者触达面，围绕客户转型、场景转型和服务转型，做品牌、产品、渠道变革。1）客户触达层面，公司将进一步对接挖掘私域圈层流量，并充分发挥自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域等4类）及社会体系（经销、商超百货、餐饮、电商等6类）渠道的各自优势，从而相互补充，更好实现客户触达2）消费转化层面，1是通过建立品牌文化体验馆、形象店、专卖店、专柜等，强化品牌体验以促进消费转化；2是根据客户在产业背景、年龄代际、消费场景方面的变化，相应跟进产品匹配。3）服务跟进层面，围绕产品的情绪价值、体验价值、功能价值做好服务转型，与消费者0距离接触的举措在逐步推出。盈利预测与投资评级：预计公司2024年将稳健保障全年经营计划顺利完成；2025年在宏观结构转型、渠道信心偏弱背景下，经营目标将更为理性客观，以便兼顾短期增长与长期发展，统筹平衡量价空间。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑经营定调更趋务实，我们略调整2024~2026年归母净利润至860、929、1008亿元，当前市值对应PE为22、21、19x，维持“买入”评级。风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。 今世缘（603369）：理性务实，稳扎稳打 理性制定经营目标，质量与份额优先。2024年受外部环境影响，白酒动销表现有所承压，中秋国庆需求偏淡。伴随9月下旬政策组合拳密集推 证券研究报告 出，需求最差时点或已过去，消费有望边际回暖，公司在此窗口期亦会蓄势整固、稳扎稳打。展望2025年，面对宏观环境的不确定性，公司会客观制定增速目标，强调以基本面良性、市占率提升为首要要求，会更好维护价盘稳定及渠道健康。公司近年发展思路清晰，沿体量领先→部分区域体量领先推动结构提升→更多区域体量、结构均领先的路径，通过资源聚焦、定点突破成功推动省内大本营持续高歌猛进，模式打法已经验证，未来有望继续兑现份额转化。考虑2025年行业将纷纷推进渠道去库，我们微调2024~26年归母净利润至36.1、40.4、48.1亿元（前值为36.1、41.3、49.0亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为 16/14/12X，维持“买入”评级。风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。 宏观策略 宏观深度报告20241128：增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（🖂）：海外宏观 核心观点：2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代， 美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。�强劲的劳务市场接替超额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消费内 循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政策组合将给美国经济带来更多不确定性。�未知一：外政给经济的滞胀影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公 布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。 ②未知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。 ③未知三：特朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。2025货币政策：预防式降息的阶段性终点或在4%附近。当前分析师一致预期到2025年美联储政策利率将累计降息125bps至[3.25,3.5]%，预测较为集中。我们认为2025年美国通胀的黏性仍较为 顽固，给美联储2025年的降息之路带来更大阻力。在一个理想化的 2025年，美国经济延续软着陆，美联储到2025年底累计降息125bps至[3.25,3.5]%，结束预防式降息，完成美国经济的软着陆。但更现实的情况是，分析师对2025年底美国核心PCE同比增速触及2.2%的预期或过于乐观，更有黏性的通胀料压缩美联储2025年的降息空间。节奏上，我们预期受非农中枢下行影响，25H1市场对衰退的担忧或升温，到2025年中美联储有望落地50-75bps降息。25H2受内政对经济的刺激与劳务、商品供给收缩的影响，美国通胀的性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息周期的阶段性终点预计在4%附近。风险提示：特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想 4/12 有偏差；全球地缘冲突加速恶化。 （证券分析师：芦哲） 宏观深度报告20241128：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度展望（四）：信用债 信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？” 基于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”， 流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。（3）“长期化”与“低利