晨会纪要

东吴证券晨会纪要2024-11-28 宏观策略 2024年11月28日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。 宏观深度报告20241126：“加关税”如何影响我国出口——2018年复盘与2025年展望 极端情形下加关税或拖累我国明年GDP增速1.2%：在极端情形下，假定特朗普政府在上台后即刻宣布将关税全面加至60%，则预计将导致明年我国对美出口下滑37.8%，对应我国出口增速下滑5.5%，对美国出口的下滑预计将拖累我国明年GDP约1.2%。但值得注意的是，在不同的假设以及不同的加关税路径下，IMF与PIIE等机构测算的结果具有较大差异，其背后原因在于关税政策涉及主体众多，变数是最大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性，具体可见我们此前的报告《更高的赤字，更多的未知——#2025年度展望（一）：白宫新政》。 固收金工 信用债进入“存量时代”城投债板块：中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券，同时关注市场化转型进展顺利、进程积极的主体及区域产业债板块：可优先关注中短久期、高评级地产债的配置机会；钢铁债与煤炭债利差下行空间少于地产债，建议仍采取“中短久期+高评级”策略二永债板块：板块利差压缩空间不多，根据流动性来择券并进行波段操作的获利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端为优先，逢明显调整时适度拉长久期并右侧增配；在银行类型方面以国股行为优先，同时挖掘资本充足率优秀、地处积极化债且产业发展潜力良好区域的城农商行机会择时策略：股市走强伊始，建议以中短久期、中高评级品种为底仓，逢调整时增配3Y以内中高评级城投债以及2Y以内大中型央国企产业债；在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益，但需谨慎拐点出现前的回撤放大风险择券策略：城投债静态收益率或可较产业债更快进入反弹区间，因此板块内胜率或更具优势，而产业债板块因成交偏离度相对更大，故其赔率或较城投债更具优势；年末 高票息发债频率增加或隐含票息收益与价差收益机会风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差。 固收周报20241124：如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？本周用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行加速，总发行规模达到1922亿元，下周公布发行计划的再融资专项债规模进一步上行至4595亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，我们从五因素模型着手，对2024年12月流动性情况进行预测。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行11月截至23日逆回购投放77258亿元，到期89994亿元；MLF到期14500亿元，预计25日进行续作。我们预计若12月出现了货币市场利率上行的情况，央行将积极投放以补充流动性，并存在降准的可能性，但“价”方面的调整或需等待明年落地。（3）2024年12月财政存款净减少8700亿元左右。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年12月份财政存款净减少约8700亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年12月M0环比增加4800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年12月M0的环比变动分别为4.35%、3.33%、3.88%、4.98%和2.92%，我们预计2024年12月M0环比约增加1800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年12月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年12月缴准基数环比增加约31000亿元，法定存款准备金环比增加约2700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年12月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持长期看多的观点。我们预计一系列增量政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。 固收周报20241124：转债市场新常态下的新策略 上周（1118－1122）海外方面美元继续单边走强，非美货币整体承压，人民币汇率大概回到24年年中水平，日元相对更好，欧元相对更糟，这反映了基本面，以及基于基本面各国在货币、财政政策边际上的再度分化。美元后市的走向取决于若干目前较难判断的因素，其中之一就是特朗普政府的关税政策。我们认为，即使考虑到关税作为谈判筹码的战略属性（如贝森特所言），特朗普政府在25年大幅提升关税的可能性仍较高，这将导致更高的通胀预期以及更高的美债收益率，且将最终增加美国经济中期遭遇“硬着陆”的概率，但时间可能要延宕至2026年甚至更后。基于我们对近未来宏观格局的相对保守判断，转债策略方面我们认为目前仅存在一定结构性机会，临近年末止盈观望或是占优策略。同时次优策略选择方面，我们建议以平价溢价率修复，或期权价值（继续）修复为逻 证券研究报告 辑基点进行配置思考。为此，我们在25年一季度策略报告中构建了综合偏离指数，帮助我们筛选出了平价溢价率修复空间较大的标的，同时我们限制评级在AA-及以上，价格在120元以下的高评级中低价标的，初筛下来标的只数在80－90只，标的总规模超过1500亿，足够作为投资人初筛池以再进一步进行遴选。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、绿茵转债、中装转2、紫银转债、鲁泰转债、好客转债、蓝帆转债、塞力转债、首华转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20241123：二级资本债周度数据跟踪（20241118-20241122） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为315.00亿元，较上周增加285.00亿元；二级资本债周成交量合计约992亿元，较上周减少284亿元。 固收点评20241123：绿色债券周度数据跟踪（20241118-20241122） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约180.30亿元，较上周增加34.77亿元；绿色债券周成交额合计524亿元，较上周增加50亿元。 行业 投资建议：智能化是2025年汽车最核心主线！我们认为拐点正在来临，2025年智能化（FSD入华）或=2020年电动化（model3国产化）。根据我们测算，2024年国内新能源汽车的L3智能化渗透率突破10%，2025年有望突破20%，2027年有望突破70%，上升斜率或远超市场预期！尤其是2026年车企深度入局Robtaixi业务预计加速催化消费者对智能化买单意愿。2025年智能化时间催化：1）特斯拉：2025Q1FSD入华+RoboCab美国获取牌照上路测试+美国FSD V13版本上市+基于MY平台的小车上市+新增产能建设计划落实。小鹏汽车：纯视觉城市无图NOA从P7+全面推广旗下所有新车（15万+车型）。豪华车市场（25万+车型）：华为/理想以激光雷达方案继续优化迭代城市无图NOA。其他车企：比亚迪/长城/吉利等加快将高速NOA功能下放至20万元以下车型。中美车企之间的智能化军备竞赛进入白热化阶段。本轮智能化标的：2020-2022年智能化只是电动化配角，而2025-2027年智能化将是主角且或与机器人共振形成新一轮AI产业大浪潮！配置思路上：先整车后零部件。国内整车格局和估值均有望迎来新一轮重塑，车企选股排序：1）国内智能化领先且全栈自研【小鹏汽车+理想汽车】；2）华为重要车企合作伙伴【赛力斯+长安汽车等】；3）国有车企国企改革先锋【上汽集团+广汽集团等】；4）其他车企：比亚迪+吉利汽车+长城汽车+零跑汽车等。国内零部件有望迎来新一轮成长：1）特斯拉产业链【新泉股份+拓普集团+旭升集团+华域汽车等】；2）智能化增量部件【德赛西威+伯特利+地平线机器人+华阳集团+均胜电子等】；3）其他【福耀玻璃+星宇股份等】。风险提示：智能驾驶相关技术迭代/产业政策出台低于预期；华为/小鹏等车企新车销量低于预期 推荐个股及其他点评 证券研究报告 拼多多（PDD）：2024Q3业绩点评：收入利润均低于预期，投入增加导致盈利能力有所下滑 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放不及预期，我们将2024-2026年 的Non-GAAP净 利 润 从1223.6/1549.6/2059.2亿 元 调 整 至1211.9/1486.3/1817.1亿元，对应PE分别为8.3/6.8/5.5倍（美元/人民币=7.25，2024/11/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。风险提示：营收利润低于预期，公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。 新宙邦（300037）：投资江西石磊42%股权，六氟利润弹性可期 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预期10.65/14.42/20.12亿元，同比+5%/+35%/+40%，对应PE为30/22/16倍，考虑公司氟化工竞争力强增速高，且目前电解液处于底部，给予25年30倍PE，目标价57元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。 华住集团-S（01179.HK）：2024Q3业绩点评：大陆开店继续加速，RevPAR降幅有望收窄 盈利预测与投资评级：华住集团作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术打造竞争壁垒，管理文化赋能业务发展，在疫情期间逆势扩张，市场格局显著向好。微调华住集团盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为36.8/40.7/44.8亿元（前值为37.0/40.7/44.8亿元），对应PE估值为22/20/18倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，门店增长不及预期等。 宏观策略 核心观点：2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张什么是“有约束的扩张”？202