国君：周期论剑周观点-20241124

做好跨年反弹的准备 核心观点：我们前期判断了市场的休整与题材股降温，短期休整后我们认为股市有望在12月至特朗普上台前展开反弹，但大方向仍是震荡，调整中布局有望出现产能淘汰的成长股与困境反转的价值股，稳定类板块在未来将会有所表现，但全年看不再是主角。 ▶近期股市遭遇逆，12月将会有跨年反。11月中旬以来股市持整，国泰君安策略自11月初以来一直当政策分歧减小，成交和手将有所减速，并来材股的降温与市的休整。展望后市：1）决策于扭形与支持本市的度，是股市出行情和底部抬高的基，我有机会的震行情会持。2）当前股市正在快速入中国潜在政策的空与特朗普关税力的复性，出了港股和A股的整，但股市而言并非坏事，并跨年反奠定了基。3）我内需不振与外部力亦2025年增量政策打开空，潜在政策包括更高的赤字率、更多的向地方移支付、更极的促消措以及更大的率性，因此在12月至特朗普政府上台前，股市有望出跨年反，但股指体而言仍是震行情。从中来看，我仍持N字型走判断，股市系性行情的出仍需要看到一步信用的措。 ▶面向2025年的投主：利仍有段性表，但未必是主角，潜在的机会在能淘汰的大成和困境反的地。决策于扭形与支持本市的度，构成了防守型板估基的松，但由于特朗普政府上台后的冲突与国内恢复奏和力度的不确定性，定板在2025年上半年仍有段性表，但从全年来看未必是主角。政策底已看到，期定期和打开增空提供了基，但由于境复性，我首要考的是哪些域的投有望出改善，而并不区分价和成：1）有望能淘汰的成板。去两年来在子、新能源、汽和机械域公司融金流与金流均正，而中部和尾部公司却年，若2025年需求与关税力大，尽管eps仍有下修，但有望加速能淘汰并期束价格和重塑争格局提供契机，估因此而改善。2）困境反的地。当前部分域估仍价了不可持的期，尽管地以回到大开代，但止跌回的政策目将令地、厨和家具等相关域投出改善。3）加大化力度与加大中央地方的移支付有望改善地方政府支出能力，与之相关的建筑、算机受益。 ▶行比：近期市有整力，但极布局反行情。1）能淘汰：既然“政策底”已，具有期争力同在2025年增有望逐步触底和加快行尾部淘汰的行有望迎来机，布局能周期触底、明的子/新能源/汽/机械。2）困境反：有望受益地止跌回政策的地/厨/家居，以及化推量及金流期改善的建筑/保。3）利：流性松，前期股价表平平的信运商/路公路/石油石化/行有望反。 ▶主推荐：1、并重。聚焦“硬科技”和国有本整合，看好新重和行格局化。2、数据要素。看好网、算力基施投和数据流通交易体系建。3、低空基建。划落地施加速低空航划/5G-A基站/起降/空管等基施投。4、自主可控。看好国算力/半体/高端装。 ▶提示：海外衰退超期、全球地政治的不确定性。 图片 有色核心观点 抢出口强化强现实，铜或再迎 行业跟踪： ①工业金属&贵金属周度研判：近期国内外政策暂入空窗期，宏观预期整体窄幅波动。本周标普公布的11月全球综合PMI约55.3，高于预期的54.3，继续验证海外软着陆甚至不着陆的预期，从美联储表态来看，由于经济数据保持韧性，通胀数据小幅反弹，联储官员对通胀反弹的关注和担忧正在上升，后续降息空间或收窄。贵金属方面，此前鲍威尔表态“不急于降息”后对金价冲击较大，本周由于俄乌紧张局势加剧，避险溢价驱动金价大幅反弹，后续若美联储因 通胀反弹担忧收窄降息空间，金价仍有压力；工业金属方面，国内政策密集出台后暂时进入空窗期，10月经济数据已有改善、政策效果初步显现，从工业品库存、加工开工率来看，主要品种均呈现淡季不淡，或对价格形成较强支撑，考虑到12月国家重要会议将要召开，后续或有新一轮内需预期刺激。 黄金：地缘溢价驱动反弹，通胀担忧或抑制空间。①价格：本周SHFE金涨5.59%至627.88元/克、COMEX金涨6.74%至2743.20美元/盎司，伦敦金现涨5.97%至2715.58美元/盎司。②库存：SHFE金库14吨，较上周增加0.29吨，COMEX金库存497吨，较上周增加1.67吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量本周减少0.21万张，SPDR黄金ETF持仓量本周减少25.86万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国10月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，已连续6个月暂停增持黄金储备。 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。①价格：本周SHFE银涨2.81%至7804元/千克，COMEX银涨4.66%至31.85美元/盎司，伦敦银现涨3.59%至31.34美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1212吨，较上周减少28.45吨，金交所银库存为1429吨，COMEX银库存较上周减少70.61吨至8719吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周减少0.13万张，SLV白银ETF持仓量本周减少401.09万盎司。④制造业景气度：10月份，我国制造业PMI为50.10%，环比上升0.3pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 电解铝：“抢出口”需求挺价，成本支撑仍为重心。①价格：本周LME/SHFE铝分别跌0.96%/1.73%至2624/20420（美）元/吨。②供给端：原料偏紧维持，电解铝成本支撑较强。广西、贵州部分电解铝厂因成本压力继续减产，新疆复产和新投产释放，本周国内电解铝运行产能环比升3.7万吨至4368.40万吨/年。原料方面，几内亚铝土矿出港量虽回升但仍未恢复至正常水平，几内亚铝土矿CIF涨2.5美元至91美元/吨，原料供应以及设备检修问题依旧限制氧化铝的开工，氧化铝价格或继续偏强运行。③需求、库存：“抢出口”需求支撑，库存继续去化。11月15日国家取消铝材出口退税后，铝材加工企业“抢出口”行为增加。虽然终端消费进入淡季，本周铝加工企业开工率环比升0.4pct至63.4%，社库继续去化，SMM社会铝锭、铝棒库存53.9（-2.6）、10.35（+0.69）万吨。④盈利端：氧化铝价格高位，电解铝价格下跌，吨铝盈利降至-396元。 铜：淡季去库挺价，静待TC谈判落地。①价格：本周LME/SHFE铜分别跌0.38%/0.14%至8968/73760（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC环比升0.7美元至11.4美元/吨，25年TC长单落地临近，或对铜矿紧缺程度形成明显指引。③需求、库存：铜价下跌后，叠加部分抢出口需求，线缆企业新增订单好转，铜管、铜箔需求随终端回暖有所改善，本周精铜杆开工率84.62%，环比升1.82pct；全球显性库存合计58.43万吨，较上周减少0.39万吨。④冶炼盈利：SMM统计10月铜精矿现货冶炼亏损1293元/吨，长单冶炼盈利1619元/吨。 ②新能源金属周度研判：锂板块：下游接货维持谨慎态度，市场实单成交稀少。1）无锡盘2501合约周度涨1.30%至7.8万元/吨；广期所2501合约周度涨1.53%至7.95万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为806美元/吨，环比持平，澳、非等地矿商挺价情绪均较强烈，下游原料普遍充足，价格僵持博弈。 预期博弈扰动，锂价持续震荡。受需求预期强劲与供给回升担忧共同作用，上周碳酸锂价格持续震荡。上游锂盐厂挺价情绪仍较强，叠加下游接货偏谨慎，市场实单成交稀少，临近周末询盘积极性略有好转。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比上升3.89%、周度库存量环比下降0.69%，去库幅度继续收窄。据中国汽车流通协会，11月1-17日新能源零售同比增长66%，环比增长7%，验证了下游的强劲需求；同时，周内商务部表示将提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，提振市场信心。但与此同时，SQM在发布的第三季度报告中指出当前不利的市场趋势预计将继续，且表示仍将坚持明年的扩产计划。我们认为，国内产量与进口数据均表明供应端正在恢复与增长，去库趋势或即将扭转，短期看锂价上行动力不足，预计12月锂价将逐步走弱。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.87-7.91万元/吨，均价较前周涨0.51%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.72-6.79万元/吨，均价较前周涨1.05%。 观望情绪较浓，钴价较为坚挺。电钴方面，上周电解钴价格变化不大，延续挺价趋势，场内供给相对充足。需求端方面，下游需求的实质性改善尚未显现，终端仅维持基本刚需采购，成交情况平淡，冶炼厂均有固定的订单量，让利出货意愿偏低，业者多持观望情绪。钴盐方面，市场供应相较于下游需求仍呈过剩态势，下游企业依然掌握话语权，对高价钴盐保持谨慎购买策略，市场交易活动较少，钴盐报盘松动。根据SMM数据，上周电解钴价格为17.85万元/吨，均价持平。 图片 煤炭核心观点 展望2025：不确定中寻找“确定性” 当前的股息率已经重新具备吸引力，影响当前情绪的主要问题在于暖冬带来的煤价旺季不旺，预计12月开始随着全国正式进入冬季，基本面的束缚有望缓解。 投资建议：预计在12月政策落地后，市场投资思路会逐步考虑确定性，对于煤炭稳定的红利龙头，可能重新迎来布局机会。并且从9月底煤炭红利龙头连续近2个月的卖出后，当前红利龙头的估值及股息率吸引力正在快速增强。 2025年年度策略：不确定中寻找确定性。展望2025年，“稳态”依然是行业的关键词，煤价有底无惧边际供需略走弱。我们判断在中性的政策预期假设下，煤炭的纸面边际供需较2024年略走弱：供给的核心增量来源于山西增产（约同比增加7000万吨），但判断实际销量的冲击会弱于产量数据；需求端，电煤的需求在水电和新能源贡献边际走弱背景下，依然可能保持2.5-3%的较好增长，非电煤不考虑政策影响，钢铁水泥需求可能继续下降，但下行有底，边际拖累减弱，化工依然保持较好增长。判断2025年煤炭供大于求在1.2%左右，略大于2024年的0.9%，煤价中枢可能略有下行，800元/吨的煤价底部清晰，确定性依然较强。 动力煤：预计11月底逐步进入旺季。本周黄骅港Q5500平仓价834元/吨，较上周下跌13元/吨（-1.5%）。本周整体日耗仍然不强，主要是全国气温还是较为暖和，预计下周随着北方大规模的雨水降温天气，日耗将正式进入旺季模式。 并且这一轮9-11月电煤淡季的价格底部已经明晰，高于830元/吨，大幅超越23年同期的800元/吨，继续验证行业供需格局的稳态。 焦煤：预计价格回落至底部，关注11-12月相关政策。本周京唐港主焦煤库提价（山西产）1640元/吨，较上周持平。本周主流焦价第三轮降价落地，三轮价格累计下调共150-165元/吨不等。本周调研铁水日均产量236万吨，环比基本持平，模拟螺纹钢最近利润虽然有所回落但仍处于年内盈利的高位，所以对于下游钢铁企业预计仍然会保持较高的开工率，以量换价，而上游原材料价格的压降已经压到24年内的低点，预计在钢铁依然有盈利背景下，价格已经到达相对的底部。 行业回顾：1）截至2024年11月23日，秦皇岛港库存为685.0万吨（-1.2%）。京唐港主焦煤库提价1640元/吨（0.0%），港口一级焦1829元/吨（-2.5%），炼焦煤库存三港合计455.8万吨（3.8%），200万吨以上的焦企开工率为77.69%（0.06PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0.3%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高680元/吨；澳洲焦煤到岸价217美元/吨，较上周下跌3美元/吨（-1.4%），京唐