国君：周期论剑周观点-周期的价值主线-20240303

策略核心观点 冬天过后，春天依然在 ▶大□研判：冬天□后，春天依然在。2月18日我□在策略□告中提出“□□者出清已接近尾声 ，市□‘交易底’已□，短期市□反□窗口有望延□”。上周沪指□□累□八□阳并突破3000点。股票指数超□期反□力度后，我□□后市的走□展望：1）如我□此前判断的，交易出清□来的底部已□看到，春□前市□低点是本□股市□整的底部。2）全国两会等重要会□窗口□近 ，市□新□入者□政策的□期以及市□重要□定器的存在，叠加交易□束空方□寸表达，我□一□期股市以□定□主，仍有一定表□空□。3）由于市□的□期并未跟随股价的上升而上升 ，我□判断在超跌反□之后指数仍有筑底和磨底的需要，更全面的投□机会和□格切□或在年中出□。 ▶投□□格：成□中的成□与价□中的价□□□。在□去高速、持□和□定的增□□期下，投□者□未来的展望和□期能力□□，价□投□的思□得以□□，市□□于投□□格的分□百花□放，比如按周期、消□、科技、金融、□定等等分□。但在“百年未有之大□局”下，在复□的国□地□、□□和社会因素的推□下，市□□于未来的展望能力和□期□度出□降低，□会□致□□投□策略的失效与新投□策略的出□。低□□偏好的投□者追逐安全□□，价□中的价行情出□（高分□和固定收益），低□□特征□□的“□健溢价”。而高□□偏好的投□者追逐□型增□，成□中的成□行情出□，高□□特征□□的“梦想溢价”。若整体定价□境不□生大的□化，未来投□□格的□□将出□在价□中的价□与成□中的成□，而不再是□□□构。 ▶行□比□：高分□股票的性价比正在降低，□格切□的□点将出□在年中。在复□的地□、□和社会因素下，市□参与者展望未来和□期能力减弱，投□□格的切□与反复将出□在价□中的价□和成□中的成□之□。我□□未来的行□比□的看法：1）从短期□度看，在重要会□窗口期高分□与科技□材股仍有一定表□空□；2）大□价□□格的相□估□已□走到估□均□倍□准差上沿，□示其估□性价比在快速上□后已□著降低，同□中□□利的成交占比也已接近□史高点，短期交易也在走向□□，不宜追高；3）市□的二次筑底和磨底，投□者的□□□期将□底；随着科技政策与□□推□，科技成□股□期将上升，我□□□接近年中成□股的行情将出□，新能源板□将率先启□，但行情重点在科技制造。 ▶投□主□推荐：□□更新/国□算力/新□生□力/低空□□。1）□□更新：高能效□□□用有望成□新一□□□更新重要途径，看好工□□炉/□能□机等高能效□□□用和□源再生□□。国□算力：AI成□全球科技博弈焦点，国内智算中心建□有望加速，看好国□光互□/算力芯片/智算□□□。3）新□生□力：国□委提出加快推□AI□展，培育新□生□力，看好智能制造/新材料等新技□和新□景。4）低空□□：□□委会□□□降低全社会物流成本，打造低空无人配送新模式，看好低空□行器制造/核心零部件/□行服□公司。 ▶□□提示：海外高利率持□□□超□期，全球地□政治的不确定性。 煤炭核心观点 短期煤价承压，看好后续弹性 投资建议：2023年9月开始的煤炭股行情一直延续到2024年，背后的逻辑早已摆脱传统的投资框架。我们认为行情的背后隐含着不仅是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化，同时也是当前投资方法论导致的变革。煤炭行业供给端未来向上弹性较小、长期保持的供需紧平衡、更强的盈利的可预见性、超长久期的经营资产、板块逐步提升的分红率，煤炭这种“稳定的高股息”资产，估值的重塑可能才刚刚开始。 动力煤：复产率超过90%，下游需求恢复缓慢，短期价格下行压力持续。截至2024年3月1日，动力煤方面，北方港Q5500平仓价为931元/吨(-20元)。根据Mysteel调研全国462家矿山开工率为91.3%，大多数企业已经恢复正常生产，短期看，电厂日耗在全部部分地区降雪降温带动下明显回升，但预计这波寒潮结束后，难以维持目前需求体量。而非电煤端，普遍需求恢复在正月十五之后 。从本周复产的情况来看，依然较慢，这也导致了动力煤市场开始出现部分区域供过于求的局面，沿海八省终端用户显示的库存已经攀升至近4年来的同期较高水平，进而影响到了终端成交价格持续阴跌。我们认为供需错配的状况可能在后续2-3周继续出现，价格的下行压力持续，但判断受两会前安监驱严等 影响，预计价格下行幅度或好于2023年8月底，整体价格底部预计在800-850元/吨。 炼焦煤：焦炭第四轮降价落地，两会前供需双弱延续。截至2024年3月1日，炼焦煤方面，京唐港主焦煤(山西)价格为2430元/吨(-110元)。本周焦炭第四轮降价快速落地，累计降幅400-440元/吨，落实此次降价后焦企亏损再次加剧，已经达到亏损现金成本的境遇，而钢厂复产速度缓慢，原料煤采购需求疲软，价格承压。供给端，焦煤矿本周复产速度爬坡加速，但由于两会临近，对于煤矿复产检查驱严，预计小部分企业恢复正常生产将到会议结束后，总体市场呈现供需双弱的情况。 行业回顾：1）截至2024年3月1日，秦皇岛港库存为517.0万吨（-1.9%）。京唐港主焦煤库提价2430元/吨（-4.3%），港口一级焦2287元/吨（-2.1%），炼焦煤库存三港合计212.1万吨（-4.5%），200万吨以上的焦企开工率为72.63%（-1.74PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨（2.1%） ，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低38元/吨；澳洲焦煤到岸价330美元/吨，较上周上涨2美元/吨（0.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低284元/吨。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。有色核心观点 悲观预期修复&流动性拐点，黄金主升进行中行业跟踪： ①工业金属周度研判：美国1月PCE同比+2.8%，为2021年3月以来的最小增幅 ，PCE的如期降温使得市场此前回撤的降息预期有所修复，带动工业金属价格有所反弹。国内方面，2月制造业PMI为49.1，环比下降0.1个点，其中生产经营活动预期指标正在小幅好转。目前国内仍处于多个重要会议的时间窗口，政策接力预期持续存在，预计仍将对金属价格形成较好支撑。本周主要金属品种价格窄幅波动，一方面复工带动需求边际好转，但暂未大幅超预期，库存累积对价格形成一定压力，另一方面美国1月PCE降温使得降息预期有所修复，提振金属价格。目前来看国内政策预期仍在挺价，但现实旺季有待验证，而3月国内重要会议、美国多项数据及议息会议亦待落地，宏观预期对金属价格扰动或将加剧。强预期弱现实下工业品或难大幅突破。 电解铝：需求边际好转，旺季仍待验证。①价格：本周LME/SHFE铝涨2.98%/0.61%至2245/18965（美）元/吨。②供给端：供应端总体持稳。云南铝厂复产减产预期暂时稳定，内蒙古地区有新投产能亦释放完毕，近期电解铝运行产能维持在4207.8万吨/年，开工率为94%。③需求、库存：节后铝加工开工率继续回升，铝棒去库初现。本周铝加工企业开工率环比升3.2个百分点至60.2% ，其中铝型材/铝线缆/开工率分别升8.0/2.0个百分点至50.0%/60.0%。SMM社会铝锭、铝棒库存78.9（+8.3）、27.05（-0.52）万吨。④盈利端：铝价周内上涨，带动吨铝盈利小幅升至1304元左右。 铜：金融属性修复，累库或压制空间。①价格：本周LME/SHFE铜跌0.75%/0.65%至8503.5/68920（美）元/吨。②供给：1月国内电解铜产量96.98万吨， 环比-2.96%，12月铜矿砂及精矿进口248万吨，环比+1.64%。铜精矿TC较低点回升至28美元左右。③需求、库存：本周精铜杆开工率66.20%，周升10.88个百分点，截至3月1日，全球显性库存合计47.59万吨，环比升2.32万吨。④冶炼盈利：据SMM统计，1月国内铜精矿现货冶炼亏损894元/吨，长单冶炼盈利1004元/吨，环比有所下滑。 ②新能源金属周度研判：锂板块：上游碳酸锂供给主动收缩，下游需求旺季预期初现，锂盐供大于求的基本面未变但出现预期阶段性修复，带动锂价小幅上涨。1）无锡盘2405合约周度涨16.75%至11.50万元/吨；广期所2407合约周度涨17.34%至11.95万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为964美元/吨，环比涨26美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑 供需阶段性修复，锂价逐步上涨：上周现货锂价小幅上涨。锂矿方面，由于前段时间价格下跌过快，且市场对中长期供过于求行业格局产生一致预期，海外锂矿供给主动收缩。澳矿项目Finniss、Greenbushes等陆续宣布下修生产计划 ，MtCattlin项目下调24年精矿出货预期。锂盐供给方面，江西部分锂盐厂因此前业绩亏损，2月开启停减产及设备检修计划，当前尚未复产。叠加环保检查，锂渣处理不合规企业将被限制开工，锂盐供给侧主动收缩。3月下游订单需求边际好转，旺季预期兑现，下游采买意愿走强。锂盐全年长期供大于求的基本面未变，但出现结构性短缺带来的阶段性修复，带动锂价后半周开始上涨。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为9.80-10.70万元/吨，均价较前周涨2.52% 。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为8.65-9.10万元/吨，均价较前周涨2.18% 。 成本支撑较强，钴盐挺价上涨：电钴方面，国外市场报价坚挺，原料挺价情绪较浓，国内市场需求端出现小幅回暖，交投气氛好转。钴盐方面，需求端下游正极材料出货量转暖，带动钴盐需求提升；而供给端，黑粉系数以及中间品价格偏强，成本面支撑较强，冶炼厂挺价意愿浓厚，钴盐价格小幅上涨。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.5-23.5万元/吨，均价较前周涨1.36%。 ③贵金属：美国1月核心PCE同比为2.8%，是2021年3月以来最小增幅，通胀如期下行。同时美国2023年第四季度实际GDP年化季率下修至3.2%，2月密歇根大学消费者信心指数降至76.9，2月ISM制造业指数再度降至荣枯线下、为47.8，以上数据均低于市场预期，美国经济面临下行压力。此外，纽约社区银行出现巨额亏损，市场对美国区域银行和商业地产风险的担忧再起，推动金价上行。截至2024年1月，美国银行商业地产贷款规模为2.9万亿美元，其中中小银行的商业地产贷款占比达69%，而商业地产贷款占全部银行资产的13%，占中小银行总资产的30%。商业地产风险下，中小银行或相对脆弱。此背景下，美联储缩表进程或逐步放缓、降息预期或再纠偏，贵金属行情有望加速。 黄金：美国商业地产风险下、银行业担忧再起，推动金价上行。价格：本周SHFE金上涨0.87%至483.80元/克、COMEX金、伦敦金现分别上涨2.06%、2.32 %至2,091.60美元/盎司、2,082.65美元/盎司。库存：SHFE金库存为3吨，与上周持平，COMEX金库存较上周减少0.32吨至567吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周增加0.14万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周减少12.97万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国1月末黄金储备为7219万盎司， 环比增加32万盎司，已连续十五个月增加。 白银：金融属性主导下，杠杆银或偏强运行。价格：本周SHFE银上涨0.17至5914元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨0.67%、0.78%至23.35美元/盎司、23.13美元/盎司。库存：SHFE银库存为1020吨，较上周增加18.41吨，金交所银库存与上周持平，COMEX银库存较上周增加36.01吨至8,775吨。持仓 ：COMEX白银非商业净多头持仓量较上周减少0.79万张，SLV白银ETF持仓量较上周增加237.85万盎司。制造业景气度：1月份，我国制造业PMI为49.2%，环比增加0.2%，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 公用事业核心观点 光伏并网容量高增，政策端强化电网消纳 202