国君：周期论剑周观点-再议周期股的价值-20240623

策略核心观点 投资中国：以攻代守，蓝筹为锋｜国泰君安2024年中期中国权益投资策略展望 ▶如何理解近年来股市的□化？□□□和不确定性的□□主□行情走□与投□□格。各种地□政治、□□、社会因素□□复□，市□参与者的展望和□期未来的□□尺度□短。因此主□行情走□与投□□格并不在于周期□□和价□□□，而在于如何□□□□和不确定性以及□□□的接□程度。当主□□□判断上升，价□中的价□走高（高分□/□定□金流）；当主□□□□价下降，成□中的成□跑□（科技投□）。 ▶□□多年□整，中国股市跌幅、交易□构的出清以及不利因素的□价已□□充分。当前大多数的投□者只看到了宏□□□暴露的□面影响，但□一□期已□体□在多年的持□□整与年初股市的波□中。即使□比日本股指在1989-2003年的□整（跌幅80%），2021至今代表中国□的恒生科技指数回撤75%，沪深300指数回撤近50%，A股破□率水平超□□往□次市□底部，价格的□整已充分□价不利因素和宏□前景。我□在2月判断冬天□后，春天依然在，2024年更□看到的是潜在的投□机会，一致偏低的共□□含了可能出人意料的回□空□。 ▶不确定性的降低是推□中国股市的关□□力，看好指数“□二退一”式震□上升。我□看好股市的前提并不基于□□前景的即刻改□，而在于市□□宏□□期和□面因素的充分□□，□一前提已□形成。□极的□化开始出□，但□并不是□点：1）股市波□不确定性降低。决策□指出“增□□本市□内在□定性”，“促□□本市□平□健康□展，是□□□展和治理能力的重要体□含股市波□底□明确；2）□□政策不确定性降低。中央□政□入□□周期、地□“消化存量”政策目□直指症□，□定通□目□的□□政策工具箱打开；3）□□不确定性降低。地□拖累□入尾部□段，价格通□有望温和恢复，名□GDP有望□到拐点。□□并非一日建成，投□者□不确定性的接□是一个□□的□程，市□□整要敢于逆向布局。 ▶投□中国：以攻代守，□筹□□。当不确定性降低但投□者□□程度意愿偏低，投□重点在有□品、有□□、有□□、估□合理的□筹股。新“国九条”与股市基□制度改革同步指向投□策略需□重□□□量与公司治理。□□段投□重点在□筹股，有两大投□主□：1）海外地□复□与内需提振□慢，□定□大□价□股如A/H□利□□仍有配置价□：煤炭/□力/金融/港股央国企等；2）除大□价□外，增加□科技□筹与港股□□公司配置。□□体制改革□期升温 ，新□生□力相关□域支持有望加□，科技□筹有望迎来□机：港股互□网，以及A股半□体/通信/机械/□工/医□等□□公司。 ▶□□提示：海外高利率持□□□超□期、全球地□政治的不确定性。 有色核心观点 贵金属短期扰动，不改中期牛市行业跟踪： ①工业金属周度研判：本周美联储理事库格勒等多位官员释放偏鹰信号，基本均表示“降息决策需要更多数据”，标普6月MarkitPMI录得54.6，超出预期的53.5和前值54.5，加剧市场对美联储延缓降息的担忧。但当周公布的美国5月新屋开工环比-5.5%，大幅低于预期的+0.7%，前值由+5.7%下修至+4.4%，单户住宅开工量环比-5.2%，亦延续下滑。当周申领失业金的人数亦小幅高于预期，建筑/就业数据仍显示经济隐忧仍存。当前FedWatch显示的市场预期9月首次降息概率约59.5%，预计后续仍有反复空间。国内方面，铜铝等主要工业金属品种进入淡季，但本周部分下游企业因价格下跌 ，采购积极性有所回升，带来现货成交回暖。但整体淡季高价对需求端抑制仍在，预计价格仍延续震荡。 电解铝：淡季需求弱化，原料端仍挺价。①价格：本周LME/SHFE铝分别-0.16 %/-0.46%至2513.5/20470（美）元/吨。②供给端：几内亚雨季或影响发运 ，矿端偏紧仍存。近期国产铝土矿产量环比增加但增幅有限，矿端偏紧仍未明显缓解，氧化铝现货仍处高位，关注后续几内亚雨季对铝土矿发运影响。冶炼端云南铝厂复产已近尾声，内蒙古部分产能投产，本周电解铝运行产能4316.6万吨/年，与前周持稳。③需求、库存：淡季需求边际走弱，但跌价后下游小幅 补库。截至6月21日，铝加工企业开工率环比降0.3pct降至63.3%，其中再生合金/铝板带/铝箔开工率分别环比-1.2/-0.2/-0.3pct至56.9%/75.4%/76.7%，其余环节持平。SMM社会铝锭、铝棒库存75.6（-2.5）、15.18（-1.1）万吨。 ④盈利端：铝价下跌，吨铝盈利降至1603元左右。 铜：跌价释放部分需求，但淡季压力仍在。①价格：本周LME/SHFE铜分别-0.61%/-0.30%至9682.5/79310（美）元/吨。②供给：5月国内电解铜产量100. 86万吨，环比+2.39%，本周铜精矿TC回升0.4美元至2.6美元/吨，近期自由港 、南方铜业、智利国家铜业等多家矿企宣布提产，下半年铜矿供给或有所缓解 。③需求、库存：铜价下跌后下游订单小幅回暖，精铜杆企业开工率70.15%，环比回升5.41个百分点，截至6月21日，全球显性库存合计66.73万吨，较前周升0.17万吨。④冶炼盈利：SMM统计5月国内铜精矿现货冶炼亏损2472元/吨 ，长单冶炼盈利1199元/吨。 ②新能源金属周度研判：锂板块：行业淡季需求端弱势，产业链库存增加，贸易商与下游材料厂延续去库心态谨慎采购，锂盐现货流通充足，锂价持续下跌 。1）无锡盘2407合约周度跌3.08%至9.45万元/吨；广期所2409合约周度跌4.75%至9.53万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1095美元/吨，环比跌11万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。 现货流通充足，期现锂价下行。上周期现锂价延续下行。锂矿方面，上周国内锂矿石现货价格随锂盐价格下行而走弱，矿山方面挺价心态松动，锂辉石价格虽然较为稳定，但成交重心逐渐下移。锂云母方面，江西地区外采厂家开工率普遍较低迷，原料囤货意愿弱，下游采买有限。锂盐方面，6月国内锂盐供给端呈现明显增量和持续累库，当前市场流通货源较为充足，部分锂盐厂和贸易商选择暂不出货，下游压价情绪较高，市场成交有限。需求侧，期现商和下游客户延续去库，材料厂原料普遍充足，需求维持弱势，整体采取逢低刚需采买策略，以供长协客户，锂价成交重心下行。上周期货盘面跳水带动现货价格持续下跌，市场情绪较为悲观。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为9.27-9 .70万元/吨，均价较前周跌3.44%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为8.28-8.64万元/吨，均价较前周跌3.69%。 供需博弈延续，钴价窄幅下行。电钴方面，海外市场需求延续弱势，MB国际报价弱稳运行，期货盘面走势窄幅震荡；国内钴盐价格处于低位，部分冶炼厂及贸易商盘面升水报价，但头部企业低出意愿不高，捂盘惜售情绪较强。钴盐方面，需求观望气氛较浓郁，下游采购需求偏弱延续去库，暂无调整备货意愿 ，买卖双方僵持博弈中钴价下行。根据SMM数据，上周电解钴价格为19.2-25.2万元/吨，均价较前周跌1.32%。 ③贵金属：美国5月零售销售月率为0.1%，前值下修至-0.1%，低于预期，至6月15日当周初请失业金人数为23.8万人，略低于前值，超出预期，消费就业数据欠佳。且美国5月新屋开工和营建许可数据意外降至约四年来最低水平，或对经济形成拖累。同时，黎以冲突进一步升级，或加剧中东地区紧张局势。降息预期和避险情绪升温，推动周内金银价格上行。但周五、随着美国6月标普全球制造业和服务业PMI指数超预期增长，情绪退温，金银价格回调。展望后市，美国5月核心PCE数据即将公布，通胀若如期下行，随着降息渐近，利好贵金属价格；若通胀粘性较大，高利率持续时间延长，经济下行风险累积，黄金 将为后续上行震荡蓄势。中长期看，去美元化下，央行购金势头不减，近期捷克央行行长称将黄金储备从约40吨提高到100 吨，购金需求或为金价提供有力支撑。 黄金：金价宽幅震荡，静待美核心数据披露指引。价格：本周SHFE金上涨2.36 %至559.74元/克、COMEX金、伦敦金现分别下跌0.61%、0.57%至2,334.70美元/盎司、2,319.04美元/盎司。库存：SHFE金库存较上周增加1.20吨至9吨 ，COMEX金库存较上周减少2.10吨至547吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量上周减少0.34万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加8.33万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国5月末黄金储备为7280万盎司，与上月持平，在此前连续18个月增持黄金储备后暂停增持。 白银：金融属性引导，杠杆银价格波动更大。价格：本周SHFE银上涨4.88%至8,036元/千克；COMEX银、伦敦银现分别上涨1.45%、下跌0.02%至29.90美元/盎司、29.54美元/盎司。库存：SHFE银库存为685吨，较上周减少14.05吨 ，金交所银库存为1,636吨，COMEX银库存较上周增加13.12吨至9,232吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量上周减少0.47万张，SLV白银ETF持仓量本周增加315.14万盎司。制造业景气度：5月份，我国制造业PMI为49.50%，环比减少0.90%，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。 煤炭核心观点 逐步进入全面迎峰度夏 动力煤：价格涨幅暂缓，等待入夏旺季到来，动力煤价格进入上涨通道；炼焦煤：弹性更大的在金九银十。 我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。 动力煤：逐步进入全面迎峰度夏。本周，即2024年6月10日至2024年6月14日 ，黄骅港Q5500平仓价878元/吨，较上周下跌5元/吨，主要是南方连续的阴雨天气不仅降低了气温、同时也拉升了水利发电，导致整体日耗水平提升有限。同时往后续2周看，华东区域逐步进入梅雨季节，华南区域依然雨水较多，判断入夏后日耗提升幅度可能有限，预计需求拉升可能在6月底。对于今夏的煤炭价格判断，我们认为未来1个月可能是基本面最为舒服的阶段，动力煤＞焦煤，但是整体价格高点我们预计不会超过24年春节后的高点950元/吨，预计涨幅区间在920-950元/吨之间，仍会低于23Q4用电旺季均价的957元/吨。 焦煤：淡季或比市场预期更强。京唐港主焦价格为2080元/吨，较上周减少130元/吨。在经历了5月中山西省增产的压力后，市场观测到无论是开放夜间生产还是正常的增产恢复的产量均低于之前预期，信心有所恢复。我们认为市场对于地产及基建的需求依然较为悲观，以此推导6月开始的钢铁需求淡季，预计盈利及产量会有明显下降的压力。但是我们观察到钢铁铁水产量本周环比提升近4万吨/天左右，达到了239万吨/天已经超过2023年全年平均的238万吨/天 的量，并且同期2023年6月16日铁水量为240万吨/天，基本持平。从期货端反应的钢铁供需及盈利，市场预期或要调降至今年3月底最差的时候，但当前的态势可能比市场预期的要更好。 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。交运核心观点 暑运需求预期乐观，快递延续增长趋势维持航空与油运增持评级，配置高股息。 航空：暑运预售逐步加速，实业界旺季预期乐观。随着中高考结束，近期航空市场量价均呈现上升趋势。估算国内客流较2019年同期增长超一成，国内含油票价亦环比上升。近期暑运预售启动并逐步加快，业界普遍对暑运需求乐观预期，亲子游仍将是主要需求。目前国际航线预售进度理想，国内航线预售略慢 ，提示国内大会或影响暑运客流节奏，预计客流高峰将后移且更为集中，届时票价市场化效应有望充分体现，再次验证供需恢复后盈利中枢上升逻辑。国君交运提示航空仍是具有超预期大逻辑的周期板块，待供需恢复盈利中枢