晨会纪要

宏观策略 2024年11月27日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 极端情形下加关税或拖累我国明年GDP增速1.2%：在极端情形下，假定特朗普政府在上台后即刻宣布将关税全面加至60%，则预计将导致明年我国对美出口下滑37.8%，对应我国出口增速下滑5.5%，对美国出口的下滑预计将拖累我国明年GDP约1.2%。但值得注意的是，在不同的假设以及不同的加关税路径下，IMF与PIIE等机构测算的结果具有较大差异，其背后原因在于关税政策涉及主体众多，变数是最大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性，具体可见我们此前的报告《更高的赤字，更多的未知——#2025年度展望（一）：白宫新政》。 固收金工 信用债进入“存量时代”城投债板块：中短端、高评级或仍为机构投资者在2025年震荡行情中的优选，投资者仍可逢高配置积极配合化债、隐债化解顺利区域的个券，同时关注市场化转型进展顺利、进程积极的主体及区域产业债板块：可优先关注中短久期、高评级地产债的配置机会；钢铁债与煤炭债利差下行空间少于地产债，建议仍采取“中短久期+高评级”策略二永债板块：板块利差压缩空间不多，根据流动性来择券并进行波段操作的获利可能或大于持有到期，在久期方面以中短端为优先，逢明显调整时适度拉长久期并右侧增配；在银行类型方面以国股行为优先，同时挖掘资本充足率优秀、地处积极化债且产业发展潜力良好区域的城农商行机会择时策略：股市走强伊始，建议以中短久期、中高评级品种为底仓，逢调整时增配3Y以内中高评级城投债以及2Y以内大中型央国企产业债；在权益多头市场尾声阶段利用大幅调整过后带来的偏低估值增厚收益，但需谨慎拐点出现前的回撤放大风险择券策略：城投债静态收益率或可较产业债更快进入反弹区间，因此板块内胜率或更具优势，而产业债板块因成交偏离度相对更大，故其赔率或较城投债更具优势；年末高票息发债频率增加或隐含票息收益与价差收益机会风险提示：市场波动风险；信用债违约风险；政策调整超预期风险；城投融资政策变动超预期风险；统计口径存在误差。 固收周报20241124：如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？ 本周用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行加速，总发行规模达到1922亿元，下周公布发行计划的再融资专项债规模进一步上行至4595亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，我们从五因素模型着手，对2024年12月流动性情况进行预测。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他 证券研究报告 存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行11月截至23日逆回购投放77258亿元，到期89994亿元；MLF到期14500亿元，预计25日进行续作。我们预计若12月出现了货币市场利率上行的情况，央行将积极投放以补充流动性，并存在降准的可能性，但“价”方面的调整或需等待明年落地。（3）2024年12月财政存款净减少8700亿元左右。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年12月份财政存款净减少约8700亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年12月M0环比增加4800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023年12月M0的环比变动分别为4.35%、3.33%、3.88%、4.98%和2.92%，我们预计2024年12月M0环比约增加1800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年12月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年12月缴准基数环比增加约31000亿元，法定存款准备金环比增加约2700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年12月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持长期看多的观点。我们预计一系列增量政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。 固收周报20241124：转债市场新常态下的新策略 上周（1118－1122）海外方面美元继续单边走强，非美货币整体承压，人民币汇率大概回到24年年中水平，日元相对更好，欧元相对更糟，这反映了基本面，以及基于基本面各国在货币、财政政策边际上的再度分化。美元后市的走向取决于若干目前较难判断的因素，其中之一就是特朗普政府的关税政策。我们认为，即使考虑到关税作为谈判筹码的战略属性（如贝森特所言），特朗普政府在25年大幅提升关税的可能性仍较高，这将导致更高的通胀预期以及更高的美债收益率，且将最终增加美国经济中期遭遇“硬着陆”的概率，但时间可能要延宕至2026年甚至更后。基于我们对近未来宏观格局的相对保守判断，转债策略方面我们认为目前仅存在一定结构性机会，临近年末止盈观望或是占优策略。同时次优策略选择方面，我们建议以平价溢价率修复，或期权价值（继续）修复为逻辑基点进行配置思考。为此，我们在25年一季度策略报告中构建了综合偏离指数，帮助我们筛选出了平价溢价率修复空间较大的标的，同时我们限制评级在AA-及以上，价格在120元以下的高评级中低价标的，初筛下来标的只数在80－90只，标的总规模超过1500亿，足够作为投资人初筛池以再进一步进行遴选。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、绿茵转债、中装转2、紫银转债、鲁泰转债、好客转债、蓝帆转债、塞力转债、首华转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20241123：二级资本债周度数据跟踪（20241118-20241122） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为 315.00亿元，较上周增加285.00亿元；二级资本债周成交量合计约992亿元，较上周减少284亿元。 固收点评20241123：绿色债券周度数据跟踪（20241118-20241122） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约180.30亿元，较上周增加34.77亿元；绿色债券周成交额合计524亿元，较上周增加50亿元。 行业 批发：10月重卡批发销量6.6万辆，同环比分别为-18.2%/+15.0%，不及我们预期。终端：10月重卡终端销量4.5万辆，同环比分别为-19.5%/+2.8%，不及我们预期。出口：10月重卡出口销量2.3万辆，同环比分别为-10.1%/-6.6%，略超我们预期。库存：行业总库存-0.9万辆，当前行业总库存14.3万辆。展望：江苏/安徽等部分国三车保有量大省以旧换新政策实际落地在10月中旬，11-12月将集中报废换新，10月即为景气底部。我们预计11月销量有望达5.5w+，同环比分别+13%/+23%及以上。投资建议：景气度底部已现，11-12月重卡销量料将反弹。10月天然气重卡下滑+以旧换新政策尚未起效等因素拖累下，内销表现较弱，往后看，各因素影响均将边际改善，景气度有望触底回升。首选内需弹性标的【中国重汽A】，优选【中国重汽H+潍柴动力+一汽解放+福田汽车】。风险提示：国内重卡行业复苏不及预期，天然气价格上涨超出预期。 房地产行业跟踪周报：一线城市取消普宅非普宅标准，多地放松政策继续出台 11月第3周新房成交同环比上升，二手房成交环比小幅上升，同比上升。一线城市陆续取消普通住宅和非普通住宅标准，扩大住房交易优惠税收政策覆盖面。多城市继续优化购房公积金制度。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经济：推荐贝壳，建议关注我爱我家。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：国内财政货币政策发力，内需有望持续好转，坚定看好工程机械龙头在本轮上行周期内的利润提升空间。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为62.84/84.94/113.21亿元，对应当前市值PE分别为23/17/13x，维持“买入”评级。风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期。 上海电影（601595）：拟收购上影元19%股权，有望增厚上市公司利润并加大IP开发力度 盈利预测与投资评级：收购上影元股份有望增厚上市公司归母净利润，我们将2024-2026年归母净利润从1.18/2.46/3.45亿元上调至1.19/2.47/3.68亿元，当前股价对应PE分别为118/57/38倍。我们看好公司在IP业务方面的积极进展；并认为随着重要电影定档叠加消费改善，电影市场有望回暖；维持“买入”评级。风险提示：行业政策变化风险，经济周期风险，电影票房不及预期风险。 证券研究报告 满帮集团（YMM）：2024Q3业绩点评：供需侧份额双提升，成长变现均超预期 公司业绩好于我们预期，我们将公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润预测由36/49/63亿元上调至39/51/65亿元，对应PE 18/14/11倍，我们看好公司后续平台规模及盈利能力双提升，且注重股东回报（2024/3/13-2024/11/20回购总额4030万美元），维持“买入”评级。 携程集团-S（09961.HK）：2024Q3业绩点评：国际业务份额持续提升，利润稳健释放 我们继续看好公司海外业务成长，同时考虑到公司利润好于预期，我们将2024-2026年公司经调整净利润从169/189/209亿元调整为176/192/209亿元，分别同比增长34%/9%/9%，对应当前股价经调整口径PE为18/17/15倍，维持“买入”评级。 宏观策略 特朗普1.0时期的“加关税”节奏及影响：关税是特朗普2.0政策框架中的重要一环。复盘2017-2018年特朗普第一任期，援引现有特定贸易条款对全部或特定主体征收特别关税是总统行使其关税权力最主要的途径。从开展调查到关税政策初步落地，历时约半年，节奏相对较快。第一轮中美贸易摩擦期间，美对华进口的平均税率从3.2%最高达到21%，加税影响范围最高至进口规模的三分之二。加征关税如何影响“抢出口”：其一，关税产品清单宣布到落地的窗口期内我国企业有明显的“抢出口”现象，且越临近落地期“抢出口”行为越明显；其二，加关税后“抢出口”的强度对关税税率的敏感度相对不高，主要取决于清单中产品对美国进口而言的依赖度，且从产品大类来看具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显；其三，关税清单中涉及产品的份额可能会存在永久性的流失，截止2024年前8个月，清单1、清单2和清单3中美国从中国进口产品占美国进口的比重分别较2017年回落了2.65%、8.35%和11.40%。从长期影响来看：一方面，在关税落地的1-2个季度内我国清单内产品对美出口增速有显著下滑，且在较长一段时间内会明显低于清单内产品对全球的增速；另一方面，加征关税对我国清单内产品出口份额的影响仅存在于短期，长期来看，尽管我国清单内产品对美出口增速及份额明显下滑，但对其他国家出口的增长使得清单内产品占我国出口总额的比重并未出现下滑，与我国近些年贸易伙伴结构的变化相一致。哪些行业“抢出口”现象更明显：对比清单1和清单2包含的产品，我们发现高技术、高附加值相关产品的“抢出口”现象要更加