一体化效率领先，针织龙头行稳致远

申洲国际是全球最大的针织服装制造商之一，通过纵向一体化和横向国际化布局构筑了强大的竞争优势。公司覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫等环节，与Uniqlo、Nike、Adidas等国际运动休闲品牌建立了深度合作，并前瞻性地在东南亚布局产能。

历史复盘： 公司经历了四个发展阶段，从与优衣库合作起步，逐步拓展到Nike、Adidas等国际运动巨头品牌，并在东南亚完成纵向一体化布局，最终成为全球供应链优化背景下的行业龙头。

行业格局： 纺织制衣产业链较成熟，中下游利润率较高，申洲国际作为行业龙头，在全球运动服代工市场近三年平均市占仅约3.8%，仍有提升空间。

壁垒构筑： 纵向一体化使得公司产能安排可保障快反订单交付，研发创新增强盈利；横向国际化产能布局有效分散了风险，且东南亚产能具备先发成本优势；设备投入提升产效，ESG建设赢得客户长期合作。

增长驱动： 公司核心大客户精简供应商，订单占比提升空间犹存；Lululemon订单迅增，国产运动合作加深。

盈利预测与投资建议： 预计公司2024-2026年营业收入分别为279.0/312.4/349.2亿元，同比增速分别为11.7%/12.0%/11.8%，3年CAGR为11.9%；归母净利润分别为58.0/66.0/74.7亿元，同比增速分别为27.2%/13.8%/13.2%，3年CAGR为17.9%。给予公司2025年16倍目标PE估值，对应目标价77.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 核心大客户表现不及预期，产能释放不及预期，汇率波动风险，原材料价格波动风险。