一体化效率领先，针织龙头行稳致远

一体化效率领先，针织龙头行稳致远 |报告要点 申洲国际是全球最大的针织服装制造商之一，历史上借助布局运动服饰赛道、布局东南亚产能等前瞻性决策，达成了与Uniqlo、Nike、Adidas等国际品牌的深入合作。公司产能纵向一体化覆盖了织造、染整、印绣、裁剪与缝纫等环节，强大的产业链整合力赋予其研发创新与稳定交期的核心竞争力。此外，横向国际化的产能布局在当前波动的国际贸易环境下重要性愈发突显，有效分散了风险。展望未来，在产能扩张策略下，公司在核心大客户的订单占比或进一步提升，多元化拓展新客户亦将带来收入增量，公司在全球服饰制造的份额或将持续提升。 |分析师及联系人 高旭和SAC：S0590523110007 华思怡 申洲国际(02313) 一体化效率领先，针织龙头行稳致远 投资要点 行业：纺织服饰/纺织制造投资评级：买入（首次）当前价格：61.35港元 国际运动服饰代工龙头优势有望持续增强 申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，以OEM和ODM相结合的方式制造面料和服装。公司产能横向遍布宁波、越南等海内外城市，纵向覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫工序。公司前瞻性地与Uniqlo、Nike、Adidas、Puma等国际运动休闲品牌建立了深度合作。展望未来，代工龙头优势有望持续。 总股本/流通股本(百万股)1,503/1,503流通市值(百万港元)92,222.69每股净资产(元)22.70资产负债率(%)30.38一年内最高/最低(港元)87.05/54.80 ➢纺织制衣产业链发展较成熟，行业集中度持续提升 从产业链来看，纺织制衣主要包括纺纱、织布及制衣三个环节，生产模式分别为资本密集型、技术密集型、以及劳动密集型。其中，面料研发及染色环节利润空间较高，整合面料生产的制衣厂商盈利能力亦较强。以运动服代工市场为例，我们测算2023年全球运动服代工市场规模约5451亿元，测算行业集中度较低，公司作为行业龙头在全球运动服代工市场近三年平均市占仅约3.8%，我们认为仍有提升空间。 ➢纵向一体化+横向国际化筑就护城河，客户订单占比提升 公司多年来逐渐积累运动服饰行业优质客户，经营穿越周期，通过1）纵向构筑一体化产业链使得公司产能安排可保障快反订单交付；2）公司面料研发能力较强，同时快速响应客户的研发需求，成功提升了产品附加值；3）海内外产能布局完整，可灵活配合客户产地需求、分散国际贸易风险，并且公司较早进入东南亚的先发成本优势显著；4）公司通过自动化、工艺改进等持续提高固定资产利用率和员工劳动效率，同时高度重视ESG建设，获得客户ESG战略认同。Nike、Adidas等老客户订单占比仍有提升空间，次新客Lululemon和国内运动品牌订单快速提升。 ➢盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为279.0/312.4/349.2亿元，同比增速分别为11.7%/12.0%/11.8%，3年CAGR为11.9%；归母净利润分别为58.0/66.0/74.7亿元，同比增速分别为27.2%/13.8%/13.2%，3年CAGR为17.9%。当前运动休闲服装需求确定性较高，公司一体化生产和国际化产能布局的壁垒坚固，通过提升老客占比、拓展多元化产品、拓展新客，在全球服装制造行业具备较大提升空间。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：核心大客户表现不及预期，产能释放不及预期，汇率风险，原材料价格波动风险 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 申洲国际是全球最大的针织服装制造商之一，覆盖织造、染整、印绣、裁剪与缝纫工序，强研发的纵向一体化产业链保障其稳定交期及盈利水平。上市近二十年来，公司前瞻性布局运动服饰赛道、提前布局东南亚产能，与优质大客户Uniqlo、Nike、Adidas、Puma深度绑定，全球化的产能布局在当前宏观环境波动形势下增强了公司的风险分散能力。展望未来，我们认为在产能扩张策略持续的背景下，公司在核心大客户的订单占比或进一步提升，多元化拓展新客户亦将带来收入增量，公司在全球服饰制造的份额或持续提升。 核心假设 订单侧：1）核心大客户方面，客户终端销售情况参考海外二级市场一致预期，同时我们预计国际运动品牌“供应商核心化”趋势下制造订单向申洲持续倾斜，未来三年公司在Nike和Puma服装的订单占比均累积提升1.5pct至2.5pct，在Adidas服装的订单占比累积提升3.0pct至5.0pct；2）新客户方面，预计Lululemon订单收入2024E同比增长60%-70%，2025年和2026年随产能释放保持较高增速。 产能侧：1）预计未来三年公司东南亚产能配合订单增长而同步扩张，越南面料厂产能提升约50%、柬埔寨新工厂按节奏开始释放产能、印尼工厂取得阶段性评估结果；2）预计公司在越南的德利、世通工厂可通过优化运营、提升产效的方式满足增长的生产计划。 毛利率：2024H1公司国内外产能均接近满产，带动毛利率恢复至29%，接近疫情前水平。伴随新工厂招工、规模效应进一步释放，同时Lululemon等高毛利客户占比进一步提升，公司毛利率有望持续增长。我们预测公司2024年-2026年毛利率分别为29.0%/29.3%/29.5%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为279.0/312.4/349.2亿 元 ， 同 比增 速 分 别 为11.7%/12.0%/11.8%，3年CAGR为11.9%，主要由老客份额提升和新客增量贡献驱动，产能扩张、产 效 提 升 亦 提 供 增 长 动 力； 归 母 净 利 润 分 别 为58.0/66.0/74.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为27.2%/13.8%/13.2%，3年CAGR为17.9%。当前同行业2025E PE均值为5.8倍，考虑到公司龙头地位及成长性，综合DCF测算结果，我们给予公司2025年16倍目标PE估值，对应目标价77.5港元。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 大客户订单较稳定：公司与核心客户合作多年、订单具备稳定性，在“供应商核心化”趋势下有望拿到更多订单。 新客户、新品类贡献业绩增量：公司获得Adidas专业服装订单，且来自新客户Lululemon的订单增长迅速，公司所生产服装正在从基础款式向更高附加值品类拓展。 国际化产能布局：越南、柬埔寨、印尼的产能规划有望进一步分散贸易风险，成本优势持续。 正文目录 1.赛道选择：前瞻布局国际运动品牌头部客户.............................61.1公司简介：纵向一体化服装制造商，管理层产业经验丰富...........61.2历史复盘：四阶段奠定市场龙头地位............................92.行业格局：服装制造产业集中度或持续提升............................212.1纺织制衣产业链较成熟，中下游利润率较高......................212.2行业集中度有望提升，全球布局强者恒强........................233.壁垒构筑：纵向一体+横向国际筑就护城河.............................263.1纵向一体化：排产灵活交期稳健，研发增强盈利..................263.2横向国际化：先发成本优势显著，分散地域风险..................283.3设备投入提升产效，ESG建设赢得客户长期合作..................324.增长驱动：品类拓展，订单份额占比或提升............................334.1核心老客精简供应商，份额提升空间犹存........................344.2Lululemon订单迅增，国产运动合作加深........................355.盈利预测、估值与投资建议.........................................375.1盈利预测...................................................375.2估值与投资建议.............................................386.风险提示.........................................................39 图表目录 图表1：申洲国际业务形态简介：生产工序、主要产品类别、收入构成........7图表2：公司管理层产业经验丰富........................................7图表3：申洲国际股权结构（截至2024Q2末）.............................9图表4：公司历史复盘：前瞻布局运动赛道、海外产能，宏观挑战下彰显公司韧性.....................................................................10图表5：申洲公司开业典礼.............................................11图表6：开业时的申洲公司制衣部.......................................11图表7：服装出口从中国香港、韩国等地区向中国大陆转移.................11图表8：各区域纺织品出口额占全球总出口比例...........................11图表9：全球服装贸易由配额制向市场化竞争过渡.........................12图表10：05年后中国出口至欧美的纺织品金额迅增（亿美元）.............12图表11：公司来自欧美和中国大陆的收入占比增加........................13图表12：公司运动类服装收入占比增加..................................13图表13：2005-2011年公司欧美和国内收入增速较高（亿元）..............13图表14：Nike、Adidas中国市场收入增速（固定汇率）...................13图表15：2005-2012年申洲国际8年营收CAGR为19.7%....................14图表16：运动服收入占比增加带动公司利润率大幅提升....................14图表17：部分东南亚国家最低工资标准低于中国（美元/月）...............14图表18：服装出口由中国向东南亚国家转移趋势显著......................14图表19：东南亚各国享有出口关税优惠政策..............................15图表20：2013年以来公司海外非流动资产持续增加（亿元）...............15图表21：2013年以来公司海外成衣工厂人数持续增加（万人）.............15图表22：2013-2017年公司来自客户甲的收入高速增长....................16图表23：2013-2017公司销往欧美和国内收入增速相对较高................16 图表24：公司与核心客户共同开发的部分面料............................16图表25：2013-2018年公司在核心客户的订单占比继续增加，成为优质品牌核心供应商.................................................................17图表26：2013-2017年申洲国际5年营收CAGR为15.1%...............