敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 稳定性：依托全面的产品规划和前瞻的海外布局打造竞争优势。公司在成立后7年内完成了半钢胎+全钢胎+非公路胎（包含巨胎）的产品布局，丰富且全面的产品在满足更多客户需求的同时也降低了细分行业景气度变化带来的风险。作为第一家在海外建厂的国内胎企，公司目前已经拥有越南和柬埔寨两大海外基地，还规划了印尼和墨西哥两个新基地，越南基地对美国出口乘用车胎的双反税率为6.23%，其他海外基地0税率，整体出口关税较低且通过多基地布局能更好防范政策等相关风险。经营层面来看公司在存货和费用管理上也有所优化，同时尽量降低汇兑等非经营损益带来的业绩影响。凭借自身较强的竞争优势，公司在行业下行时具备较强的业绩韧性而在景气回暖时彰显了较好的业绩弹性，业绩预告显示预计2023年实现营业收入260亿元左右，同比增加18.7%左右，归母净利润31亿元左右，同比增加132.8%左右。 成长性：行业高景气背景下依托充足的产能规划快速承接需求，通过“液体黄金”产品的推广塑造品牌价值。轮胎行业市场空间广阔且需求相对稳定，在消费降级背景下国产轮胎性价比得到凸显开始走向全球替代进而实现全球市占率的提升，核心原料橡胶价格仍处于相对低位，预计后续价格运行偏弱轮胎行业较好的盈利状态有望维持。公司2022年底具备1195万条全钢胎、5160万条半钢胎和12.46万吨非公路轮胎的产能，随着国内基地的技改扩产、海外越南和柬埔寨基地的产能爬坡以及印尼和墨西哥两大新基地产能的投产放量，预计到2025年公司产能可提升至1600万条全钢胎、7700万条半钢胎和29.7万吨非公路轮胎，随着新产能释放和产品结构优化业绩将持续增长。公司还通过推广液体黄金轮胎切入高端市场，实现单胎价格提升的同时形成品牌溢价。 盈利预测、估值和评级 我们预测2023/2024/2025年公司实现营业收入260、330.6、381.7亿元，同比+18.7%/+27.1%/+15.5%，归母净利润31、40、46亿元，同比+132.7%/+29.1%/+14.9%，对应EPS为0.99、1.22、1.4元。当前股价对应估值分别为17.21、14.02、12.2倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，叠加液体黄金轮胎带来的品牌价值，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动；担保风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 021 2 022 2 023E 2 024E 2 025E 营业收入(百万元) 17,998 21,902 26,002 33,057 38,173 营业收入增长率 16.84% 21.69% 18.72% 27.13% 15.48% 归母净利润(百万元) 1,313 1,332 3,099 4,002 4,600 归母净利润增长率 -11.97% 1.43% 132.69% 29.14% 14.94% 摊薄每股收益(元) 0.429 0.435 0.992 1.217 1.399 每股经营性现金流净额 0.27 0.72 1.46 1.97 1.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.24% 10.90% 21.97% 23.95% 23.35% P/E 39.81 39.24 17.21 14.02 12.20 P/B 4.87 4.28 3.78 3.36 2.85 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4007.009.0011.0013.0015.0017.0019.00230420230720231020240120人民币(元)成交金额(百万元)成交金额赛轮轮胎沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、穿越周期，业绩稳定性从何而来？.............................................................. 5 1.1 全面规划，满足客户多样化的需求.......................................................... 5 1.2 前瞻布局，海外基地抗风险能力较强........................................................ 9 1.3 经营稳健，采用多种工具平抑非经营性损益................................................. 13 二、着眼未来，“全球布局+技术创新”铸就龙头之路 .................................................. 16 2.1 扩产节奏合理，高景气背景下彰显业绩弹性................................................. 16 2.2 布局印尼+墨西哥，再度引领新一轮出海潮.................................................. 19 2.3 借助“液体黄金”，推动品牌力和单胎价值向上 ............................................... 21 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 23 四、风险提示................................................................................... 24 图表目录 图表1： 公司成立后快速完成了全面的产品布局 ..................................................... 5 图表2： 全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高 ................................................. 5 图表3： 公司轮胎产品整体销售量稳步增长（万条） ................................................. 6 图表4： 公司的半钢胎收入占比有所回落 ........................................................... 6 图表5： 我国半钢胎行业月度开工情况 ............................................................. 6 图表6： 公司半钢胎的全球市占率企稳（按销量） ................................................... 6 图表7： 公司半钢胎销售单价提升显著（元/条） .................................................... 6 图表8： 公司半钢胎的销售毛利率相对较高 ......................................................... 6 图表9： 我国全钢胎行业月度开工情况 ............................................................. 7 图表10： 公司全钢胎的全球市占率快速提升（按销量） .............................................. 7 图表11： 公司全钢胎销售收入增长显著（亿元） .................................................... 7 图表12： 公司全钢胎的销售毛利率相对较高 ........................................................ 7 图表13： 公司的非公路胎收入实现了快速增长（亿元） .............................................. 8 图表14： 公司的非公路胎销售单价持续提升 ........................................................ 8 图表15： 公司的非公路胎毛利占比提升较快 ........................................................ 8 图表16： 公司的非公路胎盈利能力较强 ............................................................ 8 图表17： 公司的巨胎产品规格齐全且具备规模优势 .................................................. 8 图表18： 海安橡胶大尺寸巨胎销售单价较高（万元/条） ............................................. 9 图表19： 海安橡胶全钢巨胎销售毛利率维持在较高水平 .............................................. 9 图表20： 全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2023年）................................................ 9 图表21： 半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2023年）............................................ 9 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表22： 我国轮胎产业对于出口的依赖度较高 ..................................................... 10 图表23： 我国出口至美国的轮胎数量和占比均有下滑 ............................................... 10 图表24： 美国对多个国家和地区征收双反税 ....................................................... 10 图表25： 公司的全球化布局具备前瞻性 ........................................................... 11 图表26： 公司的海外基地收入持续增长（亿元） ................................................... 12 图表27： 公司的海外基地净利润相对稳定（亿元） ................................................. 12 图表28： 公司的海外基地净利率快速回升 ......................................................... 12 图表29： 公司的海外市场收入显著领先同业（亿元） ............................................... 13 图表30： 公司的海外市场收入占比相对同业较高 ................................................... 13 图表31： 公司的海外市场毛利率相对较高 ......................................................... 13 图表32： 公司整体销售毛利率开始领先同业 .....................