首次覆盖：从平台竞争视角看BOSS直聘的突围

2024年11月20日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：苏畅执业证书编号：S0740523110001Email：suchang@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 报告摘要 核心观点：商业模式存在局限：集中度有限、产业链介入较薄，导致在线招聘行业较难诞生巨头。受益于媒介变革与平台设计重构，BOSS直聘实现了对前人的超越，在竞争优势与利基市场的保护下具备了较为明显的护城河。考虑账面大额现金与未来利润的潜力，当下估值具备安全边际，股东回报改善将是影响投资收益率的重要变量。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年收入分别为73.6/88.7/104.3亿元，同比增长23.7%/20.4%/17.7%；归母净利润14.8/21.2/28.5亿元，同比增长34.6%/43.7%/34.2%；EPS为1.64/2.36/3.17元，对应PE30.3、21.1、15.7倍。考虑公司的竞争优势及未来潜力，当下估值具有较强吸引力，给予“买入”评级。 互联网行业高度集中并非必然结果，格局受制于对应产业的经济特征。市场对于互联网行业初印象是低边际成本、赢者通吃，但实际上有不少行业均保持较为分散的格局，如：在线招聘、二手房交易、电商等产业等。我们引入平台竞争理论的三要素：规模经济、需求多样性、独占性，去探讨互联网行业集中度差异的逻辑，以理解在线招聘行业格局。 有限的行业集中度与价值链厚度，在线招聘出巨头。横向看，由于有限网络效应以及用户多平台共用的倾向，导致行业较为分散。纵向看，由于招聘行业多数环节非标、缺乏规模经济，导致在线招聘只能较浅的介入线索匹配环节，价值创造不足。二者结合导致行业难出巨头，早期上市的企业均以私有化而告终。 相关报告 BOSS直聘能够异军突起，其底层逻辑与Indeed相似：抓住了媒介变革的窗口期，以及对平台设计做了重构。互联网生意依靠规模经济/网络效应作为护城河，导致后来者难以用同样的商业模式与其竞争。但范式迁移会导致这种护城河被绕开，这是互联网生意迭代的基础。以BOSS直聘崛起为例，这种范式迁移体现在两点：（1）流量从PC到移动端，原有参与者在PC时代建立的商业网络价值下降；（2）平台设计的重构：信息交互上引入即时通讯，商业化手段从前置付费改变为免费+付费，极大的提升了平台的信息交互效率与网络效应强度。 依靠竞争优势与利基市场的保护，BOSS直聘建立了较为明显的护城河。从结果上看，公司的MAU接近于行业2-4名之和，收入体量、增速远好于同业。从逻辑上看，在当前趋同的平台设计下，BOSS直聘依靠网络效应与数据驱动的匹配优化,构筑了竞争优势。由于行业规模不大，互联网巨头无意入局，使得BOSS直聘地位更加稳固。 公司正处在营业收入较快增长、利润逐步释放阶段，考虑未来潜力当前估值具备吸引力。用户渗透率、Takerate提升共同推动营业收入增长，随着规模经济以及股权激励费用占比回落，预计公司处于利润快速释放阶段。公司储备了大量现金，且现金流优异，若能有效利用（有效投资/分红回购），将使股东在业绩成长之外额外获取不俗的收益。 风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险；（4）行业规模测算偏差的风险 内容目录 1、在线招聘：商业模式局限导致难出巨头...................................................................4 1.1最早的互联网化的产业之一，但鲜有巨头.......................................................41.2横向：有限的规模经济与缺乏独占性，行业集中度偏低.................................51.3纵向：产业链参与度较低，价值创造有限.....................................................10 2、老树开新花：媒介变迁与平台设计变革是核心.....................................................10 2.1LinkedIn：凭借社交网络构建商业基本盘......................................................102.2Indeed：依靠流量变迁与商业模式变革取胜..................................................112.3BOSS直聘：复刻Indeed路径，后来居上..................................................14 3、竞争优势提供稳定性，利润释放与股东回报值得期待..........................................18 3.1竞争优势........................................................................................................183.2盈利预测与估值..............................................................................................19 风险提示......................................................................................................................25 宏观需求下滑的风险.............................................................................................25样本偏差的风险....................................................................................................25信息滞后的风险....................................................................................................25行业规模测算偏差的风险.....................................................................................25 图表目录 图表1：在线招聘出现的时间较早...............................................................................4图表2：除了LinkedIn和Indeed，其他在线招聘企业市值均不大.............................4图表3：不同互联网平台的市场集中度差异较大.........................................................5图表4：市场格局走向垄断的可能性...........................................................................5图表5：不同的网络具备不同强度的网络效应............................................................6图表6：电商市场快速分化..........................................................................................7图表7：唯品会受影响有限..........................................................................................7图表8：由于需求敏感性不同，时效快递集中度远高于电商快递...............................7图表9：在线招聘市场格局较为分散...........................................................................8图表10：在线招聘市场受行业、地域等因素分割.......................................................9图表11：在线招聘行业，用户多平台共用倾向显著...................................................9图表12：人力资源市场规模超6000亿....................................................................10图表13：人力资源匹配中招聘广告市场占比较低.....................................................10图表14：LinkedIn收入结构......................................................................................11图表15：LinkedIn收入增长迅速...............................................................................11图表16：HRTechnology是Recruit利润核心.........................................................12图表17：HRTechnology业绩增长较快...................................................................12图表18：Indeed利用SEO（搜索引擎优化）实现用户规模弯道超车.....................12图表19：公司逐步扩大对招聘环节的介入深度：从搜索引擎，向双边市场发展.....13图表20：深度介入后获取更多数据驱动匹配改善.....................................................14图表21：IndeedApply提升了匹配效率和产出........................................................14图表22：随着商业进入成熟阶段，Indeed货币化率持续提升.................................14图表23：BOSS直聘收入规模、增速远超同业........................................................15图表24：平台设计是平台之间竞争的重要手段........................................................15图表25：直聊模式本质是提供了即时通讯工具，提高信息传递效率.......................17图表26：BOSS直聘有效渗透下沉市场、职位........................................................18 图表27：公