首次覆盖报告：渠道视角看布鲁可：抢占校边店的第二个货架

渠道视角看布鲁可：抢占校边店的第二个货架 2025年04月23日 推荐首次评级当前价格：112.10港元 ➢起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头：布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品，并实现了快速成长。在中国，公司建立了全渠道销售网络，并积极拓展全球市场。 ➢拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先：拼搭类玩具是全球玩具市场中增长迅速的一个细分市场，弗若斯特沙利文预计2023年至2028年，年均复合增长率将达到15.0%，增速远超非拼搭类玩具。按2023年GMV计算，公司是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，占中国市场份额的30.3%。 ➢以晨光为引，探讨渠道护城河：复盘晨光的发家历程，我们发现晨光的成功主要受益于：1）快速迭代产品：产品思维VS用户思维，真彩精益求精不敌晨光快速迭代。晨光精准捕捉到用户消费特点，通过产品快速迭代提升吸引力，实现逆袭；2）快速抢占校边店渠道：学生活动路线两点一线，晨光快速占领校边店稀缺资源，设立“伙伴金字塔”的三级经销商营效体系，层层投入、层层分享。截至2024年年报，晨光在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端。以晨光经验为引，我们搭建校边店三要素模型，探讨校边店的特征以及成功拓展校边店渠道的核心要素，包括渠道充分下沉（全国中小学数量约19.1万个，若假设每所学校周边有1家校边店，则我们测算全国校边店总量约20万家）、价格带偏低、产品快速迭代。我们认为在分散下沉的渠道结构中，品牌商难以既做到产品价格低、又保证产品快速迭代，而能兼顾二者的公司将具备明显的竞争力。 分析师徐皓亮执业证书：S0100522110001邮箱：xuhaoliang@mszq.com分析师李瑶 执业证书：S0100523090002邮箱：liyao_yj@mszq.com研究助理李陌凡 执业证书：S0100125010003邮箱：limofan@mszq.com ➢优质产品抢占校边店的第二个货架：我们认为布鲁可不同于泡泡玛特&乐高（客群/网点数/价格带均有差异），相比之下布鲁可的竞争优势与客群定位更类似晨光，0→1主要依托快速迭代好产品；1→10主要依托利基市场中的终端货架占领。更重要的是，我们发现布鲁可产品可同时实现低价+高质量+快速迭代，满足拓展校边店渠道需具备的核心竞争力。1）产品密码：IP资源丰富，奥特曼带动产品突围，新IP持续放量；“骨肉皮”积木体系，实现产品规模效应&构建品牌；公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于行业平均水平10-12个月。2）销售策略：全渠道销售，发力内容营销；快速抢占校边店入口货架，品牌粘性渐成；积极开拓海外市场，海外业务逐步放量。 ➢投资建议：我们认为目前公司正处于快速放量阶段，具备拓展校边店渠道的核心竞争力，渠道有望快速下沉。此外，公司拥有三丽鸥、宝可梦等IP授权，我们认为拓展女性客群有望为公司后续持续增长注入动力。与此同时，公司海外市场 拓 展 表 现 值 得 期 待 。 我 们 预 计2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为10.8/15.1/20.9亿元，对应PE为24X/17X/13X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：宏观波动；新品/新客/新渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。 目录 1起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头....................................................................................................................3 1.1起家于积木玩具，拓展拼搭类玩具................................................................................................................................................31.2股权结构稳定，实控人占比较高....................................................................................................................................................41.3管理层经历：管理层深耕行业，经验丰富....................................................................................................................................41.4营收快速增长，毛利率持续提升....................................................................................................................................................5 2.1全球玩具市场呈现个位数增长，角色类玩具增速更快...............................................................................................................92.2 2023-2028年拼搭玩具市场CAGR或达15%，布鲁可全球销量第三.................................................................................10 3以晨光为引，探讨渠道护城河...............................................................................................................................13 3.1起步（1989~2005）：产品为王，从代销走向品牌...............................................................................................................133.2扩张（2006~2012）：跑马圈地，建立校边店渠道网络.......................................................................................................14 4校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道...............................................................................18 4.1受人口与中小学分布影响，校边店渠道更为分散.....................................................................................................................194.2中小学生消费力偏低，周零花钱中值为10-20元....................................................................................................................20 5优质产品抢占校边店的第二个货架........................................................................................................................22 5.1客群特点：主要面向6-16岁中小学生，销售儿童&青少年玩具..........................................................................................225.2 IP优势：IP资源丰富，奥特曼带动产品突围，新IP持续放量..............................................................................................225.3产品密码：“骨肉皮”体系，低价+高质量+快速迭代并行...................................................................................................235.4销售策略：快速抢占校边店入口货架，积极开拓海外市场.....................................................................................................26 6.1不同于乐高/万代等头部玩具企业：布鲁可发力全国校边店...................................................................................................306.2对比传统校边店优势公司：布鲁可凭借更加积极的产品/渠道策略，推动市占率提升.....................................................31 7.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................337.2估值分析............................................................................................................................................................................................347.3投资建议............................................................................................................................................................................................35 8风险提示..............................................................................................................................................................36 1起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 1.1起家于积木玩具，拓展拼搭类玩具 公司的历史可以追溯至2014年1